Étude spéciale n° 235 VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE ET FLUX COMMERCIAUX NOUVEAUX 1 ÉLÉMENTS D'APPRÉCIATION Peter B. Clark, Natalia Tamirisa et Shang-Jin Wei, avec la collaboration de Azim Sadikov et Li Zeng ________________________________________________ 1 Ce document est distribué, avec la permission du Fonds monétaire international, pour l'information des délégations. FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL WASHINGTON DC 2004 © 2004 Fonds monétaire international Typographie et production : Division des services multimédias du FMI Graphiques : Joge Salazar Données concernant la publication Une nouvelle façon d’envisager l’instabilité des taux de change et des flux commerciaux / Peter B. Clark…[et al]. ― Washington D.C. : Fonds monétaire international, 2004 p.cm. ― (Étude spéciale); Bibliographie incluse ISBN 1-58906-358-9 1. Taux de change étrnagers. 2. Commerce international. I. Clark, Peter B. (Peter Barton), 1941- II. Étude spéciale (Fonds monétaire international); no. 235 HG 3821.N38 2004 Prix 25,00 $ (22,00 $EU pour professeurs et étudiants à temps plein des universités et collèges) Veuillez adressez toute commande à : Fonds monétaire international, Service des publications 700 19th Street, N.W., Washington, D.C. 20431, U.S.A. Tél. : (202) 623-7430 Télécopie : (202) 623-7201 Courrier électronique : [email protected] Internet : http://www.imf.org Étude spéciale n° 235 Papier recyclé FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL Volatilité des taux de change et flux commerciaux —Nouveaux éléments de preuve Préparé par Peter Clark, Natalia Tamirisa, et Shang-Jin Wei, avec la collaboration d'Azim Sadikov et Li Zeng Approuvé par Raghuram Rajan 8 avril 2004 SOMMAIRE Page PRÉFACE...............................................................................................................................................5 RÉSUMÉ ANALYTIQUE....................................................................................................................5 I. INTRODUCTION ET VUE D'ENSEMBLE..........................................................................6 II. BREF RAPPEL DES TRAVAUX THÉORIQUES ET EMPIRIQUES..............................9 A. ASPECTS THÉORIQUES DE LA RELATION ENTRE LA VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE ET LE COMMERCE........................................................................................................................9 B. RELATION ENTRE LA VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE ET LE COMMERCE: RÉSULTATS EMPIRIQUES............................................................................................................13 III. HISTOIRE RÉCENTE ET GÉOGRAPHIE DE LA VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE..........................................................................................................................16 A. MESURE DE LA VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE..................................................................16 B. COMPARAISONS FONDÉES SUR LA MESURE DE RÉFÉRENCE DE LA VOLATILITÉ........................18 C. AUTRES MESURES DE LA VOLATILITÉ.......................................................................................20 IV. NOUVEAUX ÉLÉMENTS D'APPRÉCIATION DE L'EFFET DE LA VOLATILITÉ DES TAUX DE CHANGE SUR LE COMMERCE..................................23 A. VOLATILITÉ GLOBALE ET COMMERCE GLOBAL – PREMIER APERÇU.......................................23 B. CADRE THÉORIQUE DE L'ANALYSE DE L'EFFET DE LA VOLATILITÉ SUR LE COMMERCE...........24 C. QUE NOUS APPRENNENT LES DONNÉES?...................................................................................26 V. RÉSUMÉ ET CONCLUSION...............................................................................................29 VI. APPENDICE...........................................................................................................................36 A. LES PAYS QUI ONT DES TAUX DE CHANGE STABLES ET UNE MONNAIE COMMUNE COMMERCENT-ILS DAVANTAGE? ANALYSE EMPIRIQUE..........................................................36 1. Le modèle de gravité...............................................................................................................36 a) Commerce global......................................................................................................................37 b) Commerce au niveau désagrégé................................................................................................38 2. Données et sources..................................................................................................................39 a) Commerce global......................................................................................................................39 b) Commerce à un niveau désagrégé.............................................................................................40 - 6 - 3. Principales conclusions...........................................................................................................41 a) Effet de la volatilité des taux de change sur le commerce – Principaux résultats.....................42 b) Les pays membres d'unions monétaires commercent-ils davantage?.......................................47 c) Commerce au niveau désagrégé: la volatilité des taux de change a-t-elle un effet différent sur le commerce des produits différenciés et des produits homogènes?....................48 Tableaux 3.1A Volatilité effective à court terme des taux de change réels dans les pays du G-7 d'après SFI, calculée selon les principaux groupes de pays: décomposition de la volatilité............................................................................................................................49 3.1B Volatilité effective à court terme des taux de change réels dans les pays du G-7 d'après SFI, calculée selon les principaux groupes de pays: volatilité au sein de chaque groupe......................................................................................................................50 3.2 Classement en fonction de la volatilité effective moyenne (1970-2002)..................................51 3.3 Fréquence observée (f) pour les cinq premiers (volume élevé) et les cinq derniers (faible volume) (1970-2002).....................................................................................................52 3.4 Volatilité effective réelle des groupes de pays, par type de régime de change.........................54 3.5 Volatilité effective réelle selon les régimes et les périodes......................................................54 4.1 Effet de la volatilité à long terme des taux de change réels sur le commerce mondial.............26 4.2 Autres mesures de la volatilité des taux de change...................................................................28 4.3 Effets de la volatilité des taux de change sur le commerce de différents types de produits.....29 Rérérences..............................................................................................................................................31 Graphiques 3.1 Volatilité effective à court terme du taux de change réel, par groupe d'économies, 1970-2002.................................................................................................................................55 3.2 Volatilité effective à court terme des taux de change réels des pays du G-7............................56 3.3 Volatilité effective à court terme des taux de change réels des pays en développement, regroupés par région géographique................................................................57 3.4 Volatilité effective à court terme des taux de change réels dans deux groupes de pas en développement, classés par source des recettes d'exportation..................................58 3.5 Volatilité effective à court terme des taux de change nominaux des principaux groupes d'économies, 1970-2002..............................................................................................59 3.6 Volatilité effective à long terme des taux de change réels des principaux groupes d'économies...............................................................................................................................60 3.7 Volatilité conditionnelle effective à long terme des taux de change réels des principaux groupes d'économies...............................................................................................61 3.8 Volatilité effective à long terme des taux de change réels des pays du G-7.............................62 4.1 Volatilité effective des taux de change réels et commerce mondial.........................................63 4.2 Volatilité effective des taux de change réels et commerce: principaux groupes d'économies...............................................................................................................................64 4.3 Volatilité effective des taux de change et commerce: pays en développement, par région..................................................................................................................................65 4.4 Volatilité effective des taux de change et commerce: pays en développement, par type d'exportations..............................................................................................................66 - 7 - Appendice – Tableaux III.1 Liste des pays, classés par principaux groupes.........................................................................67 III.2 Liste des pays en développement, regroupés par région et par source de recettes d'exportations............................................................................................................................70 III.3 Liste des pays figurant dans la base de données sur les taux de change réels du marché parallèle...................................................................................................................72 III.4 Volatilité effective à court terme des taux de change réels d'après SFI: échantillon restreint des principaux groupes de pays..................................................................................74 III.5 Volatilité effective à court terme des taux de change du marché parallèle: échantillon restreint des principaux groupes de pays..................................................................................75 III.6 Correspondance entre la classification officielle du FMI et la classification naturelle des régimes de change 1970-2001............................................................................................76 III.7 Distribution des régimes de change selon les groupes de pays, 1970-2001.............................77 III.8 Distribution des régimes de change par groupe de pays, 1970-2001........................................78 IV.1 Résumé des statistiques et corrélations.....................................................................................79 IV.2 Rôle de la volatilité des taux de change dans le commerce: principaux résultats....................82 IV.3 Autres mesures de la volatilité: à court terme, sur le marché parallèle, nominale et conditionnelle........................................................................................................................84 IV.4 Effets fixes par paire de pays....................................................................................................86 IV.5 Effets-pays variant avec le temps.............................................................................................87 IV.6A Prise en compte de l'endogénéité de la volatilité des taux de change: masse monétaire relative comme VI.....................................................................................................................89 IV.6B Prise en compte de l'endogénéité de la volatilité des taux de change: variable d'ancrage commun comme VI...................................................................................................................90 IV.6C Prise en compte de l'endogénéité de la volatilité des taux de change: propension à partager un ancrage commun comme IV...............................................................................91 IV.7 Différenciation par type de pays...............................................................................................92 IV.8 Différenciation par type de produit (SURE).............................................................................93 IV.9 Liste des pays utilisée dans les régressions à partir de données désagrégées sur le commerce..............................................................................................................................94 IV.10 Classification des catégories de produits homogènes et différenciés.......................................95 - 8 - PRÉFACE Le présent document examine l'effet de la volatilité des taux de change sur le commerce, en réponse à une demande adressée au FMI par le Directeur général de l'Organisation mondiale du commerce (OMC). Le FMI avait effectué une première étude sur ce sujet en 1984, pour le compte de l'Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (GATT). Depuis, l'économie mondiale a connu des évolutions notables, dont certaines pourraient avoir exacerbé les fluctuations des taux de change alors que d'autres ont peut-être atténué l'impact de cette volatilité sur le commerce. Il était donc intéressant, 20 ans après, de se pencher à nouveau sur cette question. Cette étude a été préparée par une équipe conduite par Peter Clark et Shang-Jin Wei et composée de Natalia Tamirisa, Azim Sadikov (stagiaire) et Li Zeng (assistant de recherche). Elle a bénéficié des observations de Mary Amiti, Giovanni Dell'Ariccia, Raghuram Rajan, Stephen Tokarick, de la Direction et des divers départements du FMI ainsi que de Marc Auboin, Richard Eglin et divers autres membres des services de l'OMC. Les vues exprimées sont celles des auteurs, et ne reflètent pas nécessairement le point de vue des autorités nationales ou des administrateurs du FMI. Raghuram Rajan Conseiller économique et Directeur Département des études du FMI RÉSUMÉ ANALYTIQUE Le FMI avait entrepris en 1984, pour le compte du GATT, une étude consacrée à l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce mondial. Étant donné que l'économie mondiale a connu des évolutions majeures ces 20 dernières années, il est utile de revenir aujourd'hui sur cette question. Il semblerait que certaines des évolutions enregistrées aient exacerbé les fluctuations des taux de change. La libéralisation des flux de capitaux au cours des deux dernières décennies et le changement d'échelle spectaculaire des transactions financières internationales ont amplifié les fluctuations des taux de change. Les crises monétaires des économies de marché émergentes offrent des exemples spécifiques de forte volatilité des taux de change, et la transition des économies d'Europe centrale et orientale vers un système de marché donne souvent lieu à des ajustements importants de la valeur internationale de leurs monnaies. D'autres changements survenus dans l'économie mondiale pourraient en revanche avoir atténué l'impact de la volatilité des taux de change. Ainsi, la prolifération des instruments de couverture financière depuis une vingtaine d'années pourrait rendre les entreprises moins vulnérables aux risques nés des mouvements des monnaies volatiles. Les effets des fluctuations des taux de change des différentes monnaies sur la rentabilité des entreprises multinationales peuvent aussi se compenser les uns les autres. Comme ces entreprises assurent une part de plus en plus grande des transactions internationales, l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce mondial pourrait avoir tendance à diminuer. Ces évolutions de l'économie mondiale pourraient, depuis une vingtaine d'années, infléchir dans des sens opposés l'impact des fluctuations des taux de change sur le commerce. Il est difficile, par conséquent, de se prononcer sur leur effet net sans procéder à une étude empirique approfondie. L'analyse des travaux théoriques consacrés à ce sujet nous indique qu'il n'y a pas de relation bien établie entre la volatilité des taux de change et les flux commerciaux. La présomption selon laquelle la volatilité des taux de change a un impact négatif sur le commerce dépend d'une série d'hypothèses spécifiques et ne se vérifie pas forcément dans tous les cas de figure, en particulier dans - 9 - un cadre d'équilibre général où d'autres variables fluctuent en même temps que les taux de change. L'ambiguïté des prédictions de la théorie rend d'autant plus importante l'étude empirique de cette question. La recherche empirique conduite ici diffère à plus d'un titre de celle présentée précédemment (FMI, 1984). Premièrement, elle couvre un nombre d'économies beaucoup plus important. Si la première étude se concentrait exclusivement sur les pays du G-7, celle-ci s'étend en effet à tous les membres du FMI pour lesquels des données sont disponibles. Deuxièmement, l'analyse s'appuie sur diverses mesures de la volatilité des taux de change. Troisièmement, elle complète l'examen du commerce au niveau global par une division des produits en deux groupes – produits différenciés et produits homogènes – qui permet de vérifier si la volatilité a un impact différent sur les uns et les autres. Quatrièmement, enfin, les techniques d'estimation utilisées sont aussi très différentes, car les avancées théoriques récentes concernant la spécification de l'équation de gravité sont prises en compte pour évaluer l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce. Les principales conclusions empiriques de l'étude peuvent être résumées comme suit: en premier lieu, si les fluctuations des taux de change se sont amplifiées durant les périodes de crise monétaire ou de crise de balance des paiements des années 80 et 90, cette volatilité n'a pas augmenté, en moyenne, entre les années 70 et les années 90. Il importe aussi de noter que les régimes classés "parité fixe" n'assurent pas forcément une moindre volatilité du taux de change, globalement, que les accords qui autorisent une certaine flexibilité. Arrimer la devise nationale à une monnaie d'ancrage n'isole pas le pays concerné des fluctuations du point d'ancrage vis-à-vis des autres devises et, lorsque cet ancrage devient un désalignement, il peut déclencher des pressions sur le marché des changes, accompagnées par à-coups d'amples fluctuations de la valeur de la monnaie nationale, donc d'une volatilité de celle-ci. En second lieu, l'existence d'une relation négative entre la volatilité des taux de change et le commerce est corroborée par certaines données empiriques présentées dans cette étude. Cette relation négative ne se révèle pas robuste, toutefois, face à des perturbations raisonnables de la spécification liant le commerce bilatéral à ses déterminants. Dans l'ensemble, si la volatilité des taux de change a un effet négatif sur les échanges commerciaux, celui-ci semble être relativement limité et ne constitue en aucune manière une conclusion robuste et universelle. Ces résultats laissent penser que, dans la perspective d'un développement du commerce, la volatilité des taux de change n'est sans doute pas une préoccupation majeure. Cela n'exclut pas nécessairement la possibilité qu'une forte volatilité du taux de change pourrait agir par d'autres canaux sur l'économie concernée. I. INTRODUCTION ET VUE D'ENSEMBLE 1. En 1984, le FMI (1984) a étudié, pour le compte de l'Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (GATT), l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce mondial. Cette étude était motivée par la montée du protectionnisme, les amples mouvements des taux de change entre les principales monnaies et le ralentissement très sensible du commerce mondial. Certaines de ces tendances ont refait surface. Par exemple, l'essor des exportations mondiales de biens et services a nettement marqué le pas, en 2001 et 2002, par rapport aux taux à deux chiffres de l'an 2000, et la parité du dollar a accusé des fluctuations assez erratiques l'an passé. L'étude de 1984 marquait aussi la volonté de dresser un bilan des conséquences, pour la volatilité des monnaies et du commerce, du passage des régimes de taux fixe (prédominants parmi les grandes monnaies) à des régimes de flottement, après l'effondrement du système de Bretton Woods en 1971-1973. Étant donné les autres évolutions importantes que le système monétaire international a connues depuis, il est bon de revenir sur les questions soulevées par cette étude il y a une vingtaine d'années. - 10 - 2. Il semblerait que certaines de ces évolutions aient exacerbé les fluctuations des taux de change. La libéralisation des flux de capitaux ces 30 dernières années, conjuguée au changement d'échelle et à la diversification spectaculaires des transactions financières internationales, a de toute évidence amplifié les fluctuations des taux de change dans les pays où le marché des capitaux est embryonnaire et où il n'existe pas une solide tradition de stabilité des politiques économiques2.Ainsi, les crises monétaires des marchés émergents, qui sont devenues plus fréquentes au cours des deux dernières décennies, sont des exemples particulièrement notables de forte volatilité des taux de change3; elles ont posé un problème aux pays en développement et aux économies de marché émergentes, en particulier. De même, la transition des économies d'Europe centrale ou orientale vers le système de marché implique souvent des ajustements majeurs de la valeur internationale des monnaies de ces pays. 3. D'autres mutations de l'économie mondiale ont peut-être réduit l'impact de la volatilité des taux de change. La prolifération des instruments de couverture financière depuis une vingtaine d'années pourrait rendre les entreprises moins vulnérables aux risques nés des fluctuations des monnaies volatiles. Les effets des fluctuations des différents taux de change sur la rentabilité des entreprises multinationales pourraient aussi se compenser les uns les autres. Sachant qu'une part de plus en plus grande des transactions internationales est le fait de ces entreprises, l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce mondial pourrait avoir tendance à diminuer. 4. Au total, il est difficile de dire si les profondes mutations que l'économie mondiale a connues ces 20 dernières années ont au total réduit ou amplifié l'effet négatif des fluctuations des taux de change sur le commerce international. La question est double: dans quelle mesure la volatilité elle-même a-t-elle changé? Quel est le degré de sensibilité des entreprises au risque de change, et quelles mesures peuvent-elles prendre pour l'atténuer à un faible coût? Il est donc nécessaire d'examiner les nouvelles données empiriques disponibles sur ce sujet. 5. Il existe un certain nombre de différences entre l'étude actuelle et celle qui l'a précédée. La plus importante est que le nombre de pays couverts a considérablement augmenté. Dans FMI (1984), l'analyse était presque exclusivement centrée sur les pays du G-7. On s'accordait en effet à penser que c'étaient les fluctuations des principales monnaies qui pesaient le plus sur «l'environnement» dans lequel les autres pays devaient formuler leurs politiques4.Si ces devises restent les plus importantes pour le fonctionnement du système monétaire international, les fluctuations des autres taux de change sont désormais pertinentes elles aussi, pour des raisons systémiques aussi bien que pour les répercussions qu'elles peuvent avoir sur d'autres pays. L'étude qui suit adopte donc une vue plus globale du sujet et couvre les taux de change de tous les membres du FMI pour lesquels des données sont disponibles. 6. Cette étude examine également diverses mesures possibles de la volatilité des taux de change. En outre, pour compléter l'examen du commerce au niveau global, elle divise tous les produits en deux groupes — produits différenciés et produits homogènes — et vérifie si la volatilité des taux de change a un impact différent sur chacun d'eux. 2 Certains aspects de ces évolutions ont été analysés récemment dans Prasad, Rogoff, Wei et Kose (2003). 3 Les questions afférentes à l'ajustement des balances des paiements en réponse aux crises de compte de capital ont été examinées dans une note récente à l'OMC préparée par les services du FMI. Voir Organisation mondiale du commerce (2003). 4 Pour une analyse de l'impact de la volatilité des taux de change du G-3 sur les pays en développement, voir l'essai intitulé "Dans quelle mesure les pays en développement doivent-ils se soucier de la volatilité des taux de change des trois grandes devises (G-3)", au chapitre III, des Perspectives d'économie mondiale (2003).