T.C. BAŞKENT ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI MUHASEBE VE FİNANSMAN DOKTORA PROGRAMI TÜRKİYE'DE MERKEZ BANKASI MÜDAHALELERİ İLE DÖVİZ KURU ARASINDAKİ İLİŞKİ (1 OCAK 2004 - 30 HAZİRAN 2015) DOKTORA TEZİ HAZIRLAYAN DERYA AYSOY TEZ DANIŞMANI PROF. DR. GÜRAY KÜÇÜKKOCAOĞLU ANKARA – 2017 TEŞEKKÜR Tez çalışmamın oluşmasında bana yol gösteren, engin bilgi ve görüşlerini benimle paylaşarak bu süreçte benden desteğini esirgemeyen değerli tez danışmanım Başkent Üniversitesi İşletme Anabilim Dalı Başkanı Prof. Dr. Güray KÜÇÜKKOCAOĞLU’na teşekkürü bir borç bilirim. Tezimin her aşamasında bana yardımcı olan, birçok konuda beni aydınlatan ve bu çalışmayı başarılı bir şekilde bitirebilmemde büyük emeği bulunan Doç. Dr. Mustafa Eray YÜCEL’e teşekkürlerimi sunarım. Tezimi kabul ederek beni onure eden juri üyeleri; Prof. Dr. Halil SARIASLAN, Prof. Dr. Güven SAYILGAN, Prof. Dr. Fazıl GÖKGÖZ ve Yrd. Doç. Dr. Soner GÖKTEN’e teşekkürlerimi ve şükranlarımı sunarım. Tezimi yazdığım süre içerisinde beni motive ederek yanımda olduğunu hissettiren arkadaşlarıma ve dostlarıma çok teşekkür ederim. Son olarak hayatım boyunca her konuda olduğu gibi doktora eğitimimde de beni her yönden destekleyen, tez çalışmam süresince bana sabır gösteren, sevgi ve anlayışını hiçbir zaman eksik etmeyen, emeklerinden dolayı haklarını nasıl ödeyeceğimi bilemediğim canım aileme sonsuz teşekkür ederim. Derya AYSOY I ÖZET Döviz kurlarında meydana gelen hızlı ve yüksek orandaki değişiklikler, belirsizlik yaratmakta ve bu durum ülke ekonomisi açısından önemli bir sorun haline gelmektedir. Bu soruna çözüm getirmek amacıyla Merkez Bankaları tarafından döviz müdahaleleri gerçekleşmektedir. Sınırlı döviz rezervleri kullanılarak ve yüksek maliyetlere katlanılarak gerçekleştirilen bu müdahalelerin döviz kurları üzerinde nasıl bir etki yarattığı ise merak unsurudur. Merkez bankalarının döviz müdahalelerinin döviz kurlarına etkisini ölçmek için çeşitli methodlar kullanılarak uluslararası alanda birçok çalışma yapılmıştır. Bu çalışma, 1 Ocak 2004 – 30 Haziran 2015 tarihleri arasındaki dönemde, TCMB tarafından gerçekleştirilen döviz müdahaleleri ile kur düzeyi ve kur oynaklığı arasındaki ilişkiyi Probit, GARCH ve E-GARCH modellerini kullanarak ölçmeyi amaçlamaktadır. Döviz müdahalelerinin oynaklık ve döviz kurunun uzun vade değerinden sapmasına göre gerçekleşme olasılığını ölçmek için kullanılan Probit modeli sonucunda, çalışma dönemi için döviz kuru sapmasının alım müdahalelerinin olasılığını düşürdüğü, satım müdahalelerinin olasılığını ise arttırdığı sonucuna varılmıştır. Bunun yanı sıra, oynaklığın alım müdahalelerinin olasılığı üzerinde anlamlı bir etkisi bulunmazken, satım müdahalelerinin olasılığını anlamlı bir etki ile düşürdüğü gözlemlenmiştir. TCMB döviz müdahalelerinin döviz kuru üzerindeki etkisini ölçmek için kullanılan GARCH modeli sonuçlarına göre, çalışma dönemi için alım ve satım müdahalelerinin döviz kuru düzeyini ve döviz kuru oynaklığını anlamlı seviyede etkilemediği görülmüştür. Ancak, 1 Ocak 2004 - 30 Haziran 2015 aralığında para politikası değişikliklerine göre dönemler oluşturularak yapılan analizler neticesinde bazı dönemler için anlamlı sonuçlara ulaşılmıştır. En sık rastlanan sonuçlardan biri satım müdahalelerinin döviz kuru düzeyini arttırdığı yönde olmuştur. E-GARCH modeline göre, GARCH modelinden farklı olarak, tüm çalışma dönemini kapsayan bulgularda alım müdahalelerinin kur düzeyini anlamlı bir etkiyle beklenen şekilde arttırdığı sonucuna ulaşılmıştır. Bunun yanı sıra, satım müdahalelerinin kur oynaklığını anlamlı bir etkiyle arttırdığı gözlemlenmiştir. Satım müdahalelerinde görülen bu etkiye, kriz öncesi ve kriz sonrası süreci kapsayan dönemlerde de rastlanmıştır. Bu doğrultuda TCMB’nin satım müdahalelerinden kaçınması gerektiği kanısına varılmıştır. Anahtar Kelimeler: Döviz müdahaleleri, Döviz kurları, Probit, GARCH, E-GARCH II ABSTRACT The rapid and great changes in the exchange rates create uncertainty and this becomes a major issue for the economy of the country. In order to solve this issue, foreign exchange interventions are applied by the Central Banks. These interventions are applied by enduring high costs and using limited foreign exchange reserves. What kind of effects these interventions have on the exchange rates is a matter of concern. Many studies have been made in the world to measure the effect of foreign exchange interventions of central banks on the exchange rates by using various methods. This study aims to measure the relationship between foreign exchange interventions applied by CBRT and the exchange rate and exchange rate volatility by using the Probit, GARCH and E-GARCH models in the period between January 1, 2004 and June 30, 2015. Probit Model was used to measure the incidence of the foreign exchange interventions based on volatility and the deviation from the long term value of the exchange rate. According to the result of the Probit model, it has been determined that the deviation in the exchange rate decreases the probability of purchase interventions and increases the probability of sale interventions for the studied period. Besides this, while the volatility does not have a significant effect on the probability of purchase intervention, it has been observed that it has a significant effect on decreasing the probability of sale intervention. According to the results of the GARCH model, it has been determined that the purchase and sale interventions do not have a significant effect on exchange rate level and exchange rate volatility for the studied period. As a result of the analysis made by setting periods according to changes in monetary policy between January 1, 2004 and June 30, 2015, significant results have been determined for some periods. One of the most common results is that selling interventions increase the exchange rate level. On the other hand, in accordance with the results of E-GARCH model, in the whole period, it has been seen that purchase interventions have significant and positive effect on exchange rate level. Moreover, it has been observed that sale interventions have significant and positive effect on exchange rate volatility. This effect of sale interventions also has been seen in some periods such as pre and post crisis periods. Therefore, it has been suggested that CBRT should avoid from sale interventions. Keywords: Foreign exchange interventions, Exchange rates, Probit, GARCH, E- GARCH III İÇİNDEKİLER TEŞEKKÜR .......................................................................................................................... I ÖZET ................................................................................................................................... II ABSTRACT ...................................................................................................................... III KISALTMALAR ............................................................................................................ VIII ŞEKİLLER ......................................................................................................................... IX TABLOLAR ........................................................................................................................ X DENKLEMLER .............................................................................................................. XII GİRİŞ .................................................................................................................................... 1 BÖLÜM 1. DÖVİZ KURU BELİRLEME MODELLERİ VE DÖVİZ KURU REJİMLERİ ........................................................................................................................ 4 1.1. Döviz Kuru ............................................................................................................. 4 1.2. Döviz Piyasaları ...................................................................................................... 6 1.3. Döviz Kuru Belirleme Yöntemleri ....................................................................... 10 1.3.1. Satınalma Gücü Paritesi ............................................................................. 10 1.3.2. Mundell-Fleming Modeli ........................................................................... 11 1.3.3. Parasalcı Yaklaşım ..................................................................................... 12 1.3.4. Para İkamesi Modeli .................................................................................. 14 1.3.5. Portföy Dengesi Yaklaşımı ........................................................................ 15 1.4. Uluslararası Parasal Sistemin Gelişimi ................................................................. 16 1.4.1. Altın Standardı ........................................................................................... 16 1.4.2. Bretton Woods Sistemi .............................................................................. 18 1.5. Döviz Kuru Rejimleri ........................................................................................... 20 1.5.1. Sabit Döviz Kuru Rejimi ........................................................................... 22 1.5.1.1. Sert Çıpa Uygulaması .................................................................. 24 1.5.1.1.1. Dolarizasyon ............................................................... 24 1.5.1.1.2. Para Kurulu ................................................................. 25 1.5.1.2. Yumuşak Çıpa Uygulaması.......................................................... 26 1.5.1.2.1. Geleneksel Sabit Kur .................................................. 26 1.5.1.2.2. Yatay Bant İçinde Sabit Kur ....................................... 27 1.5.1.2.3. Dengelenmiş Sabit Kur (Stabilized Arrangement) ..... 27 1.5.1.2.4. Sürünen Parite (Crawling Peg) ................................... 27 1.5.1.2.5. Sürünen Şerit (Crawl-Like Arrangement) .................. 28 1.5.2. Dalgalı Döviz Kuru Rejimi ........................................................................ 28 IV 1.5.2.1. Serbest Dalgalı Kur Rejimi .......................................................... 29 1.5.3. Artık/Diğer Kur Rejimleri ......................................................................... 29 1.6. Türkiye’de Uygulanan Para Politikaları ve Kur Rejimleri ................................... 29 BÖLÜM 2. DÖVİZ KURU RİSKİ, OYNAKLIK VE DÖVİZ MÜDAHALELERİ ... 42 2.1. Döviz Kuru Riski .................................................................................................. 42 2.2. Döviz Kuru Oynaklığı .......................................................................................... 44 2.2.1. Döviz Kuru Oynaklığını Etkileyen Faktörler ............................................ 45 2.2.1.1. Enflasyon Oranı ........................................................................... 46 2.2.1.2. Faiz Oranı ..................................................................................... 46 2.2.1.3. Ödemeler Dengesi ........................................................................ 47 2.2.1.4. Ekonomik Büyüme ...................................................................... 48 2.2.1.5. Dış Ticaret .................................................................................... 48 2.2.1.6. Haber Etkisi .................................................................................. 49 2.2.1.7. Reel Gelir Düzeyi ......................................................................... 49 2.2.1.8. Finansal Krizler ............................................................................ 49 2.2.1.9. Diğer Göstergeler ......................................................................... 50 2.3. Döviz Kuru Riskinden Korunma Yöntemleri ....................................................... 50 2.3.1. İşletme İçi Korunma Yöntemleri ............................................................... 51 2.3.1.1. Nakit İşlemlerin Zamanlaması ..................................................... 51 2.3.1.2. Netleştirme ................................................................................... 52 2.3.1.3. Eşleştirme ..................................................................................... 52 2.3.1.4. Döviz Sepetleri ............................................................................. 53 2.3.1.5. Faturalama Dövizinin Seçimi ....................................................... 53 2.3.2. Finansal Türev Ürünler .............................................................................. 53 2.3.2.1. Forward İşlemler .......................................................................... 54 2.3.2.2. Opsiyonlar .................................................................................... 56 2.3.2.3. Swap ............................................................................................. 58 2.3.2.4. Futures Sözleşmeler ..................................................................... 59 2.3.2.5. Taban-Tavan Anlaşmalar ............................................................. 61 2.3.3. Finansal Teknikler ..................................................................................... 61 2.3.3.1. Leasing ......................................................................................... 62 2.3.3.2. Forfaiting ...................................................................................... 62 2.3.3.3. Factoring ...................................................................................... 65 2.3.3.4. Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) İhracı ......................... 66 2.3.4. Stratejik Yöntemler .................................................................................... 66 2.3.4.1. Pazarlama ..................................................................................... 66 V 2.3.4.2. Üretim .......................................................................................... 67 2.3.4.3. Yatırım Kararları .......................................................................... 68 2.4. Döviz Müdahaleleri .............................................................................................. 68 2.4.1. Döviz Müdahalelerinin Nedenleri.............................................................. 69 2.4.1.1. Döviz Kuru Düzeyini Etkilemek .................................................. 70 2.4.1.2. Döviz Kuru Oynaklığını Azaltmak .............................................. 70 2.4.1.3. Döviz Rezervi Miktarını Etkilemek ............................................. 71 2.4.2. Döviz Müdahalelerinin Çeşitleri ................................................................ 72 2.4.2.1. Sterilize Edilen ve Sterilize Edilmeyen Müdahaleler .................. 72 2.4.2.2. Gizli ve Açık Müdahaleler ........................................................... 74 2.4.2.3. Tek Taraflı ve Ortaklaşa Müdahaleler ......................................... 75 2.4.2.4. Aynı Yönde ve Ters Yönde Müdahaleler .................................... 75 2.4.3. Müdahalelerin Döviz Kurlarını Etkileme Mekanizması ............................ 75 2.4.3.1. Portföy Kanalı .............................................................................. 76 2.4.3.2. Sinyal-Beklentiler Kanalı ............................................................. 77 2.4.3.3. Koordinasyon Kanalı ................................................................... 78 2.4.3.4. Noise Trading Kanalı ................................................................... 78 2.4.4. Türkiye’de Döviz Müdahaleleri ................................................................. 79 BÖLÜM 3. DÖVİZ MÜDAHALELERİNİN KURLAR ÜZERİNDEKİ ETKİLERİNİ ÖLÇMEYE YÖNELİK YAPILAN ÇALIŞMALAR HAKKINDA LİTERATÜR TARAMASI ....................................................................................................................... 84 3.1. Uluslararası Çalışmalar ......................................................................................... 84 3.2. Türkiye’deki Çalışmalar ....................................................................................... 91 BÖLÜM 4. EKONOMETRİK ANALİZ ......................................................................... 95 4.1. Yöntem .................................................................................................................. 95 4.1.1. Probit Modeli ............................................................................................. 95 4.1.2. GARCH Modeli ......................................................................................... 96 4.1.3. E-GARCH Modeli ..................................................................................... 98 4.2. Veriler ................................................................................................................... 99 4.3. Bulgular .............................................................................................................. 102 4.3.1. Probit Analizi ........................................................................................... 103 4.3.2. GARCH Analizi ....................................................................................... 113 4.3.3. E-GARCH Analizi ................................................................................... 126 4.3.4. Modeller Üzerine Genel Değerlendirme .................................................. 129 SONUÇ ............................................................................................................................. 132 VI KAYNAKÇA .................................................................................................................... 137 EKLER ............................................................................................................................. 154 EK 1. GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 30 Haziran 2015) .......................... 154 EK 2. GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 31 Aralık 2005) ............................. 156 EK 3. GARCH Modeli Sonuçları (2 Ocak 2006 – 7 Haziran 2006) ............................ 158 EK 4. GARCH Modeli Sonuçları (8 Haziran 2006 – 15 Eylül 2008) .......................... 159 EK 5. GARCH Modeli Sonuçları (15 Nisan 2010 – 30 Haziran 2015) ........................ 160 EK 6. GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 15 Eylül 2008) ............................... 161 EK 7. GARCH Modeli Sonuçları (16 Eylül 2008-30 Haziran 2015) ........................... 163 EK 8. E-GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 30 Haziran 2015) ...................... 164 EK 9. E-GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 31 Aralık 2005) ......................... 167 EK 10. E-GARCH Modeli Sonuçları (2 Ocak 2006 – 7 Haziran 2006) ...................... 170 EK 11. E-GARCH Modeli Sonuçları (8 Haziran 2006 – 15 Eylül 2008) .................... 172 EK 12. E-GARCH Modeli Sonuçları (15 Nisan 2010 – 30 Haziran 2015) .................. 174 EK 13. E-GARCH Modeli Sonuçları (1 Ocak 2004 – 15 Eylül 2008) ......................... 176 EK 14. E-GARCH Modeli Sonuçları (16 Eylül 2008-30 Haziran 2015) ..................... 179 VII