Koch Optionsbasierte Unternehmensbewertung Trends in Finance and Banking Herausgeber: Prof. Dr. Adolf-Friedrich Jacob Direktor des Zentrums fur Finanzen und Finanzdienstleistungen der Wissenschaftlichen Hochschule fur UnternehmensfUhrung (WHUI - Otto-Beisheim-Hochschule Koblenz CChhrriissttiiaann KKoocchh OOppttiioonnssbbaassiieerrttee UUnntteerrnneehhmmeennss bbeewweerrttuunngg RReeaallooppttiioonneenn iimm RRaahhmmeenn vvoonn AAkkqquuiissiittiioonneenn SSPPRRIINNGGEERR FFAACCHHMMEEDDIIEENN WWIIEESSBBAADDEENN GGMMBBHH DDiiee DDeeuuttsscchhee BBiibblliiootthheekk --CCIIPP--EEiinnhheeiittssaauuffnnaahhmmee KKoocchh,, CChhrriissttiiaann:: OOppttiioonnssbbaassiieerrttee UUnntteerrnneehhmmeennssbbeewweerrttuunngg :: RReeaallooppttiioonneenn iimm RRaahhmmeenn vvoonn AAkkqquuiissiittiioonneenn // CChhrriissttiiaann KKoocchh.. --WWiieessbbaaddeenn :: DDtt.. 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LLeekkttoorraatt:: UUttee WWrraassmmaannnn // MMiicchhaaeell GGlliieeBBnneerr DDaass WWeerrkk eeiinnsscchhlliieeBBlliicchh aalllleerr sseeiinneerr TTeeiillee iisstt uurrhheebbeerrrreecchhttlliicchh ggeesscchhiiiittzztt.. lleeddee VVeerrwweerrttuunngg aauuBBeerrhhaallbb ddeerr eennggeenn GGrreennzzeenn ddeess UUrrhheebbeerrrreecchhttssggeesseett zzeess iisstt oohhnnee ZZuussttiimmmmuunngg ddeess VVeerrllaaggee~~ uunnzzuullăăssssiigg uunndd ssttrraaffbbaarr.. DDaass ggiilltt iinnssbbeessoonnddeerree ffUUrr VVeerrvviieellffăăllttiigguunnggeenn,, UUbbeerrsseettzzuunnggeenn,, MMiikkrroovveerrffiillmmuunnggeenn uunndd ddiiee EEiinnssppeeiicchheerruunngg uunndd VVeerraarrbbeeiittuunngg iinn eelleekkttrroonniisscchheenn SSyysstteemmeenn.. hhttttpp::////wwwwww..ggaabblleerr--oonnlliinnee..ddee hhttttpp::////wwwwww..dduuvv..ddee HH66cchhssttee iinnhhaallttlliicchhee uunndd tteecchhnniisscchhee QQuuaalliittăătt uunnsseerreerr WWeerrkkee iisstt uunnsseerr ZZiieeII.. 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In diesem Sin ne kann die Akquisition einer Unternehmung als strategische Option interpre tiert werden, der Kauf eines Unternehmens mit starker F&E-Ausrichtung als Realoption: Der Kăufer erwirbt die Entscheidungsfreiheit, in weitere Phasen des F&E-Prozesses oder in die Vermarktung der Forschungsergebnisse zu investieren bzw. dies, fa Ils die Ergebnisse sich im Zeitverlauf nicht als vorteilhaft erweisen, zu unterlassen. Ziei der Untersuchung von Christian Koch ist es, die Mbglichkeiten optionsbasierter Bewer tungsmethoden auf die Bewertung von Unternehmen im Rahmen von Unternehmensak quisitionen zu untersuchen. Dabei werden funf Aspekte behandelt: (1) Die optionsbasierte Bewertungsmethodik soli im Kontext der wichtigsten Bewertungs verfahren eingeordnet werden; die Verbindung mit der Kapitalwertmethode soli ge zeigt werden. (2) Ein einheitliches Bewertungsmodell fur Realoptionen soli entwickelt werden. (3) Eine Klassifizierung fur Optionen, die mit einer Unternehmensakquisition verbunden sein kbnnen, soli entworfen werden. (4) Eine quantitative Bewertung dieser Optionen an hand numerischer Analysen soli vor genommen werden und (5) die der Bewertung zugrundeliegenden Parameter und ihre Bestimmung ist zu dis kutieren. Der Nutzen fUr die Praxis ist zu erbrtern. Nachdem der Verfasser zunăchst die traditionellen Verfahren der Investitionsrechnung, mit Schwerpunkt auf dem Discounted-Cash-flow-Ansatz, dargestellt hat, entwickelt er einen einheitlichen Bewertungsrahmen fUr Optionen. Ein kritischer Vergleich des in der Unter suchung verwendeten zeitdiskreten binomialen Optionspreismodells mit alternativen analy tischen und numerischen Verfahren kann als sehr gelungen betrachtet werden. VI Geleitwort KernstUck der Untersuchung ist das vierte Kapitel. Hier geht es um die Analyse und Bewer tung von Optionen bei UnternehmensObernahmen, wobei der Verfasser zwischen strate gischen, operativen und Finanz-Optionen unterscheidet und einen Klassifikationsrahmen ableitet. Im Rahmen der strategischen Optionen wird die Akquisition "an sich" als Option verstanden. Die Bedingungen der optimalen OptionsausObung werden an hand unterschiedlicher Modell ausprăgungen der allgemeinen Option bewertet. Sind mit einer Option weitere Optionen verbunden, treten Verbundeffekte zwischen den einzelnen sequentiellen Optionen auf, die mit den Methoden von "Compound Options" als strategische Wachstumsoptionen berech net werden. Am Ende der einzelnen Teile dieses Kapitels werden Aussagen zur Relevanz und zurn Nutzen der Bewertung aus Sicht der Praxis getroffen. Christian Koch hat diese Untersuchung an der Wissenschaftlichen Hochschule tor Unter nehmensfOhrung - Otto-Beisheim-Hochschule - als Dissertation vorgelegt. Sie wurde von der Hochschule als sehr interessant, sowohl von der theoretischen als auch von der Praxis orientierung her sauber gearbeitet, gut formuliert und in der LiteraturObersicht volistăndig angenommen. Univ.-Prof. Dr. Adolf-Friedrich Jacob Vorwort VII Vorwort Das Ziei der vorliegenden Arbeit besteht darin, die Anwendungsmoglichkeiten options basierter Bewertungsmethoden auI die Bewertung von Unternehmen irn Rahmen von Ak quisitionen zu untersuchen. Damit behandelt die Arbeit gerade im Umleld der derzeitigen Mergers & Acquisitions-Welle ein sehr aktuelles und praxisrelevantes Thema. Zunăchst werden unterschiedliche Bewertungsansătze, insbesondere die Kapitalwertmethode(n), kritisch untersucht und gewOrdigt. Die Nachteile dieser Verfahren werden dargestellt und mit dem Konzept der Realoptionsbewertung verglichen. Es lolgt die Ableitung eines um fassenden theoretischen Modellrahmens zur Bewertung von Optionen. Im Mittelpunkt steht die Entwicklung eines zeitdiskreten Optionspreismodells fOr (allgemeine) Tauschoptionen, das durch verschiedene Spezifikationen auf Finanz-und Realoptionen angewendet werden kann. Dieses Optionspreismodell wird zur Berechnung von Optionen bei Unternehmensak quisitionen herangezogen. Strategische, operative und linanzseitige Optionen werden an hand numerischer Analysen untersucht. Die Bedeutung der Methode als auch der Nutzen der Ergebnisse fOr die Praxis wird erOrtert. Herzlich bedanken mochte ich mich bei aII denen, die mich wăhrend der Promotionszeit unterstGtzt und begleitet haben. Mein besonderer Dank gilt Herrn Univ.-Prof. Dr. Adoll Friedrich Jacob fOr die Moglichkeit, als externer Doktorand Ober ein selbstgewăhltes Thema promovieren zu konnen als auch fOr die konstruktive UnterstOtzung beim Verfassen der Arbeit. Ferner mochte ich mich bei Herrn Univ.-Prof. Dr. Arnd Huchzermeier fOr die Ober nahme des Zweitgutachtens bedanken. Danken mochte ich auch Herrn cand. rer. pol. Joachim Koch, der als kritischer Gesprăchspartner den fachlichen Fortschritt der Arbeit begleitete, als auch meiner Freundin, Frau Verena Stein, fOr ihre "moralische" UnterstOt zung. Zu groBem Dank bin ich schlieBlich meinen Eltern verpflichtet. Durch ihre Forderung und UnterstOtzung wurden mir Studium und Promotion Oberhaupt erst moglich. Ihnen ist die vorliegende Arbeit gewidmet. Christian Koch Inhaltsubersicht IX Inhaltsubersicht Inhaltsverzeichnis XI Abkurzungsverzeichnis XVII Symbolverzeichnis XIX Abbildungsverzeichnis XXIII Tabellenverzeichnis XXV 1. Einleitung 2. Methoden der Unternehmensbewertung und kritische Wurdigung 11 3. Modelirahmen zur Bewertung von Optionen 39 4. Bewertung von Optionen im Rahmen von Unternehmenskăufen 89 5. Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse 199 Anhang 205 Literaturverzeichnis 217 Inhaltsverzeichnis XI Inhaltsverzeichnis AbkOrzungsverzeichnis XVII Symbolverzeichnis XIX Abbildungsverzeichnis XXIII Tabellenverzeichnis XXV 1. Einleitung 1.1 EinfOhrung in die Thematik und Problemstellung 1 .2 Zielsetzung und Aufbau der Dissertation 4 1.2.1 Ziele der Arbeit und Eingrenzungen 4 1.2.2 Einordnung der Arbeit in die bestehende Literatur 5 1.2.3 Gang der Untersuchung 8 2. Methoden der Unternehmensbewertung und kritische Wlirdigung 11 2.1 Oberblick und Ziele des Kapitels 11 2.2 Darstellung und WOrdigung traditioneller Methoden der Unter nehmensbewertung 12 2.2.1 Begriff des Unternehmenswerts und Oberblick Ober die wichtigsten Bewertungsmethoden 12 2.2.2 Methoden der Einzelbewertung 14 2.2.3 Methode der Kapitalmarktbewertung 16 2.2.4 Kapitalwertmethoden 17 2.2.4.1 Behandlung des Risikos im BewertungskalkOI 17 2.2.4.2 Discounted Cash-Flow-Methoden als Sonderformen der Kapitalwertmethode 20 2.2.4.3 Bestimmung der Kapitalkosten 26 2.2.4.4 Kritische WOrdigung der Kapitalwertmethode 32 XII Inhaltsverzeichnis 2.3 Optionsbasierte Bewertungsmodelle 35 2.4 Unternehmensbewertung in der Praxis 36 3. Modellrahmen zur Bewertung von Optionen 39 3.1 Uberblick und Ziele des Kapitels 39 3.2 Bewertungsmodell zur Berechnung allgemeiner Optionen 40 3.2.1 Begriff der allgemeinen Option 40 3.2.2 Ableitung der Bewertungsgleichung fOr allgemeine Optionen 42 3.2.2.1 Annahmen der Bewertung 42 3.2.2.2 Arbitrage-freie Bewertung der Option 43 3.2.3 Erweiterung auf den Mehr-Perioden-Fall 49 3.2.4 Einstufige und sequentielle allgemeine Optionen 50 3.2.5 Bedeutung der allgemeinen Option fOr das weitere Vorgehen 52 3.3 Spezifikationen der allgemeinen Option 52 3.3.1 Bewertung normierter Optionstypen 52 3.3.1.1 Bewertungsgleichung fOr Kaufoptionen 53 3.3.1.1.1 Begriff und spezifische Annahmen 53 3.3.1.1.2 Ableitung der Bewertungsformel aus dem allge- meinen Optionspreismodell 54 3.3.1.2 Bewertungsgleichung fOr Verkaufsoptionen 56 3.3.1.2.1 Begriff und spezifische Annahmen 56 3.3.1.2.2 Ableitung der Bewertungsformel aus dem allge- meinen Optionspreismodell 57 3.3.2 BerGcksichtigung von Objektertrăgen 59 3.3.2.1 Begriff und Arten 59 3.3.2.2 Werteffekte von Objektertrăgen auf Optionen 61 3.3.3 BerGcksichtigung unterschiedlicher AusGbungszeitpunkte 62 3.3.3.1 Regel zur optimalen OptionsausGbung 62 3.3.3.2 Bedingungen rationaler OptionsausGbung 64