Agnès Bénassy-Quéré Laurence Boone Virginie Coudert Les taux d'intérêt Nouvelle édition Éditions La Découverte 9 bis, rue Abel-Hovelacque 75013 Paris Les opinions émises dans cet ouvrage n'engagent que leurs auteurs et non les institutions auxquelles ils sont rattachés. Catalogage Électre-Bibliographie BÉNASSY-QUÉRÉ Agnès*BooNE Laurence*CoUDERT Virginie Les taux d'intérêt-Paris : La Découverte, 2003. -(Repères; 251) ISBN 2-7071-4127-5 Rameau: taux d'intérêt Dewey: 332.4 : Économie financière. Monnaie. Politique monétaire Public concerné : Tout public Le logo qui figure au dos de la couverture de ce livre mérite une explication. Son objet est d'alerter le lecteur sur la menace que représente pour l'avenir de l'écrit, tout particulièrement dans le domaine des sciences humaines et sociales, le développement massif du photocopillage. Le Code de la propriété intellectuelle du 1•' juillet 1992 interdit en effet expres sément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or cette pratique s'est généralisée dans les établissements d'enseignement supérieur, provo quant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd'hui menacée. Nous rappelons donc qu'en application des articles L. 122-10 à L. 122-12 du Code de la propriété intellectuelle, toute reproduction à usage collectif par photocopie, inté gralement ou partiellement, du présent ouvrage est interdite sans autorisation du Centre français d'exploitation du droit de copie (CFC, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris). Toute autre forme de reproduction, intégrale ou partielle, est également interdite sans autorisation de l'éditeur. si vous désirez être tenu régulièrement informé de nos parutions, il vous suffit d'envoyer vos nom et adresse aux Éditions La Découverte, 9 bis, rue {\bel-Hove Jacque, 75013 Paris. Vous recevrez gratuitement notre bulletin trimestriel A la Décou verte. Vous pouvez également retrouver l'ensemble de notre catalogue et nous contacter sur notre site www.editionsladecouverte.fr. © Éditions La Découverte, Paris, 1998, 2003. Introduction Le taux d'intérêt est l'une des variables macroéconomiques qui préoccupent le plus les économistes au sein des entreprises, des banques et des administrations, en raison principalement de son lien avec la rentabilité des investissements, le prix des actifs financiers et les taux de change. Cependant, il n'existe pas un, mais une multitude de taux d'intérêt : taux nominaux ou réels, à court ou à long terme, qui diffèrent selon les catégories d'emprunteurs (publics ou privés, grandes entreprises, PME ou ménages), selon le canal utilisé (finance directe ou intermédiée) et selon les devises de libellé. Cet ouvrage tente de montrer la cohérence de cette multitude de taux d'intérêt et la manière dont ils transmettent la politique économique. Pourquoi des taux d'intérêt? Au Moyen Âge, le prêt à intérêt, assimilé à 1' usure, est condamné par l'Église. Cette conception est tirée de la Bible, mais aussi d'Aristote, pour qui l'« usage» de la monnaie est stérile, et le prêt à intérêt - l'« usure» - ne doit pas rapporter de profit. Peu à peu, à partir du XIII' siècle, s'impose une autre conception, issue du droit romain. Le terme d'« usure» est abandonné au profit d'« intérêt», dérivé du latin intere (se perdre), ce qui fait réfé rence à la perte subie par le prêteur. L'intérêt est légitimé car il est destiné à compenser la différence entre la situation financière du 3 Quelques points de repère historiques Le crédit à intérêt a vraisembla libres étaient réduits en esclavage pour blement précédé l'usage de la monnaie. rembourser leur dette. Au ve siècle avant Les premières traces qui en attestent J.-C. en Grèce, les taux d'intérêt normaux remontent aussi loin que les origines de étaient d'environ 10 à 12 %. 1' écriture, c'est-à-dire aux tablettes Les Romains ont aussi légiféré sur d'argile sumériennes datant de 3 000 l'intérêt dès leur premier recueil de lois, environ avant J.-C., soit avant la frappe dit des 12 tables, en 450 avant J.-C. lls des pièces de monnaie [Homer, 1977]*. se démarquent des lois de Solon en À Sumer, les taux d'intérêt considérés revenant au plafonnement des taux alors comme « normaux » sont de d'intérêt. Le taux d'intérêt maximum 33,3 % pour les prêts en grains et autorisé est fixé à 8,33 %. Cependant, la 20-25 % pour les prêts en argent-métal. protection des emprunteurs surendettés Les premières lois écrites sur les taux est affaiblie. d'intérêt remontent à 1800 avant J.-C. Dès 325 après J.-C., le premier Concile environ. À cette époque, Hammurabi, de l'Église chrétienne interdit le prêt à roi de Babylone, fait graver une stèle, intérêt, en se référant à un passage de la destinée à consigner l'ensemble des lois. Bible. Cependant 1' interprétation du Les taux d'intérêt sont plafonnés à 33% passage en question du Deutéronome est pour les prêts en grains et à 20 % pour sujette à débat car il distingue le prêt au les prêts en argent, non loin des taux « frère », qui doit être sans intérêt, de celui considérés comme normaux à Sumer. à l'étranger qui peut l'être. n faut toute Ces lois, destinées à protéger les la rhétorique des scolastiques, qui emprunteurs, prévoient aüssi des s'appuient aussi sur Aristote, pour main possibilités de rééchelonnement ou tenir la doctrine au cours des siècles. d'annulation de la dette. Ce «code S'appuyant sur le même passage, les juifs d'Hammurabi » restera en vigueur s'autorisent les prêts aux chrétiens, et pendant plus de mille ans. À la chute de peuvent ainsi exercer le métier de Babylone devant les Perses en 539 avant banquier dans l'Europe médiévale, rejoints J.-C., les taux d'intérêt, devenus libres, en cela par les Lombards. Au xnr siècle, augmentent, 40 % devenant un taux la finance prospère à Gênes, Venise et normal. Florence avec le développement des Vers 600 avant J.-C., les lois de Solon banques et des lettres de change. Au début (poète appelé à Athènes pour réformer les du XV' siècle, l'Église commence à recon lois) retiennent le principe de taux nai'tre la légitimité de l'intérêt sur certains d'intérêt libres. En contrepartie, la loi emprunts, comme les emprunts publics. protège les emprunteurs de l'avidité de Au xvr siècle, Luther et Calvin légitiment leurs créanciers, en imposant 1' annulation les prêts à intérêt, qui se développent dans de la dette en cas de surendetternent. Ceci les pays protestants. n faudra attendre le coupe court aux pratiques jusqu'alors très XVIIl" siècle pour que la réprobation morale répandues par lesquelles des individus soit levée dans les pays catholiques. *Les références entre crochets renvoient à la bibliographie en fln d'ouvrage. 4 prêteur et celle que ce dernier aurait pu attendre s'il n'avait pas prêté (encadré). Pour les économistes, différents courants de pensée justifient l'existence de l'intérêt. • Les néoclassiques (Bohm-Bawerk, Jevons, Fisher) ont une double justification. D'une part, les agents ont une préférence pour le présent : ils préfèrent consommer immédiatement plutôt que dans un futur toujours incertain. De ce fait, l'intérêt représente la rémunération de l'abstinence. D'autre part, l'investissement constitue un détour de production, c'est-à-dire une production de biens d'équipement permettant de produire davantage in fine. Les entreprises sont disposées à rémunérer les agents qui leur prêtent les sommes nécessaires pour investir dans la mesure où cela leur permet de dégager un revenu additionnel, appelé productivité marginale du capital. Selon cette approche, le taux d'intérêt permet d'égaliser l'épargne et l'investissement. Dans la réalité, l'intérêt bénéficie essentiellement aux ménages aisés qui n'ont pas besoin de se priver pour épargner : l'épargne dépend donc davantage du niveau de revenu que du taux d'intérêt. Néanmoins, le taux d'intérêt permet que cette épargne nécessai rement limitée finance les projets d'investissement les plus rentables. La fonction de l'intérêt est donc moins d'élever le niveau de l'épargne que de sélectionner les projets d'investissement. D'autres mécanismes ont parfois été imaginés pour remplir cette fonction. En Afrique noire, par exemple, les tontines assurent à la fois la collecte d'une épargne non rémunérée et le rationnement de l'investissement par un système de file d'attente : chacun cotise régulièrement à un fonds qui est utilisé à tour de rôle par les parti cipants. Ce système reste néanmoins localisé et lié à une échelle de valeurs sociales, non généralisable au marché international des capitaux. • Pour les économistes keynésiens, ce n'est pas le taux d'intérêt qui permet d'égaliser l'épargne et l'investissement. Pour eux, l'épargne est un résidu (ce qu'il reste du revenu après consom mation). Elle ne dépend pas du taux d'intérêt, mais uniquement du revenu qui doit s'ajuster pour égaliser l'épargne et l'investis sement. Par exemple, si 1' épargne ex ante est trop faible pour financer l'investissement, c'est que le revenu est trop faible par 5 rapport à la dépense (investissement et consommation). L'équilibre entre épargne et investissement est rétabli par une hausse non pas du taux d'intérêt, mais de la production et du revenu. La justification keynésienne de l'intérêt [Keynes, 1936; Hicks, 1939] est alors la préférence pour la liquidité : les agents peuvent conserver leur épargne soit sous forme de dépôts monétaires non rémunérés, soit sous forme d'actifs rémunérés. Seule la première forme est parfaitement liquide, c'est-à-dire utilisable sans délai, sans coût et sans risque de marché pour acquérir des biens, des services ou des actifs, ou encore pour acquitter une dette. ll faut donc offrir un intérêt positif aux agents qui acceptent de détenir une partie de leur épargne sous une forme moins liquide, notamment en obli gations permettant un financement durable des entreprises. Tobin [1958] complète cette justification keynésienne par l'argument du risque : les actifs fmanciers présentent un risque de non-remboursement et, pour les actifs à long terme, un risque de variation de cours, alors que la détention de monnaie ne présente aucun de ces deux risques. En particulier, les dépôts bancaires font généralement l'objet d'une assurance en cas de faillite bancaire. Si les agents ont une aversion pour le risque, ils exigent un intérêt pour compenser le risque relatif à la détention d'actifs fmanciers. Taux d'intérêt réel et nominal Les deux approches du taux d'intérêt, néoclassique et keyné sienne, ne sont pas directement comparables puisque la première explique le taux d'intérêt réel alors que la seconde s'intéresse au taux nominal. Le taux d'intérêt nominal est la rémunération appa rente (nominale) des placements. Cependant, les épargnants s' inté ressent à la rémunération réelle, c'est-à-dire à la quantité de biens et services qu'ils pourront acquérir dans le futur s'ils renoncent aujourd'hui à consommer une partie de leur revenu. Dans une économie inflationniste, ils exigent une rémunération nominale plus importante pour compenser la hausse des prix. La relation de Fisher, établie en 1930, stipule que le taux d'intérêt nominal est égal à la somme du taux réel et du taux d'inflation anticipé. Par exemple, si le taux d'intérêt réel est de 5% et l'inflation anticipée de 3 %, le taux d'intérêt nominal est de 8 %. Cette relation est toujours valable et sert notamment à définir 6 le taux d'intérêt réel. Selon Fisher, cependant, le taux d'intérêt réel est constant; une hausse d'un point de l'inflation accroît donc le taux d'intérêt nominal d'un point. Dans la réalité, les taux d'intérêt réels ne sont pas constants; les courbes de taux d'intérêt nominal et d'inflation ne sont donc pas parallèles (graphique 1). GRAPHIQUE 1. - ÉVOLUTION DU TAUX D'INTÉRÊT* ET DE L'INFLATION EN FRANCE AU COURS DE LA PÉRIODE 1964-2003 %18 --- - ~--- - ---~-- -- - ------- ~0 -".0c..>'. .00".. '. .,"0....'.. ."0-.c.>'. "."0..''. "0"00'' o""0c'' 0"00' ~0 ~0 ."0"..''. 0~ 0~ * Taux des obliga~ons d'État. Source : FMI, Statistiques financières internationales. Selon Fisher, le taux d'intérêt réel est déterminé par l'équilibre entre épargne et investissement, tandis que la hausse des prix est déterminée par la théorie quantitative de la monnaie (une hausse de la masse monétaire de 1 % entraîne une hausse des prix de 1 %). Le taux d'intérêt nominal résulte de ces deux enchaînements séparés, réel et monétaire. Cependant, la dichotomie proposée par Fisher entre la détermination monétaire de l'inflation et la déter mination exclusivement réelle du taux d'intérêt réel n'est vérifiée que dans le long terme, ce qui laisse la place à d'importants écarts à court terme [Mishkin, 1992]. Pour Fisher, le taux d'intérêt nominal est déterminé à partir du taux réel, en lui ajoutant l'inflation. L'approche keynésienne 7 renverse cette définition en considérant le taux d'intérêt réel comme la différence du taux d'intérêt nominal, déterminé par l'arbitrage entre monnaie et titres, et le taux d'inflation anticipé qui est fonction des déséquilibres anticipés sur le marché des biens et services et sur le marché du travail. Cette fois, c'est donc le taux d'intérêt réel qui est le résultat de deux enchaînements, tous deux tenant compte de l'interdépendance entre l'économie réelle et la monnaie. Le débat sur la formation des taux réels et nominaux est rendu plus complexe par la distinction, pas toujours explicite, entre taux d'intérêt réel anticipé ex ante (calculé avec un taux d'inflation anticipé) et le taux réel observé ex post (calculé avec l'inflation observée). Par exemple, pour un placement à dix ans, le taux réel ex ante est égal au taux d'intérêt nominal moins l'inflation moyenne attendue pour les dix prochaines années, qui dépend des antici pations des agents et laisse place à une large incertitude. En revanche, le taux réel ex post n'est entaché d'aucune incertitude. Il est obtenu en retranchant du rendement perçu l'inflation moyenne constatée sur les dix ans du placement. Mais comme il n'est connu qu'à l'échéance (soit, dans notre exemple, au bout de dix ans), ce taux ex post ne peut être utilisé pour les décisions d'épargne et d'investissement. La distinction entre taux anticipé et observé est importante pour l'analyse économique : c'est le taux observé qui détermine la vitesse d'accumulation ex post de la valeur réelle des actifs et des dettes, mais c'est le taux anticipé qui importe pour les choix ex ante des agents. Taux court et taux long Le clivage entre l'approche néoclassique et l'approche keyné sienne est atténué par 1' existence de différentes échéances qui permettent d'appliquer la théorie néoclassique plutôt aux échéances longues (par exemple dix ans) et la théorie keynésienne plutôt aux échéances courtes (jusqu'à un an). En effet, l'arbitrage entre épargne et consommation, tout comme l'investissement, sont des choix mettant en jeu les revenus de plusieurs années, alors que 8 1' allocation de 1' épargne accumulée entre monnaie et titres peut être remise en cause chaque jour ou au moins chaque mois. Ainsi, il est aujourd'hui admis que les taux courts sont fortement influencés par la politique monétaire. Le débat sur les taux longs est moins tranché : s'il est admis que les taux longs dépendent des anticipations des agents sur la politique monétaire à venir, l'impact des déséquilibres entre épargne et investissement est controversé. Du reste, les deux principales théories en présence ne sont pas incompatibles, et toutes deux prédisent des taux longs plus stables que les taux courts, ce qui s'observe en général (graphique 2). GRAPHIQUE 2. - LE TAUX COURT PLUS INSTABLE QUE LE TAUX LONG : EXEMPLE DE L'ALLEMAGNE ENTRE 1960 ET 2002 ~0 "0-"o'' -0-"oo' ""0-o'' r.0"..-'. r"0-' ro"0-c' 00"0' .00"..0'. r0"0-0' 0~ """0''' "0-"o'' "0~' 0~ Taux court: taux du marché monétaire; taux long : taux des obligations d'État. Source : FMI, Statistiques financières internationales. Plan de l'ouvrage Cet ouvrage tente de rassembler les différentes interprétations des taux d'intérêt et d'expliquer 1' impact des taux sur les économies. 9