D D OCUMENTO DE ISCUSIÓN DD/06/14 Las Agencias Clasificadoras de Riesgo en el Perú: análisis y evaluación de su rol Alfredo Caballero, Guicela Melgarejo, Samuel Mongrut y Michael Villanueva D D OCUMENTO DE ISCUSIÓN DD/06/14 © 2006 Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico DD/06/14 Documento de Discusión Las Agencias Clasificadoras de Riesgo en el Perú: análisis y evaluación de su rol Elaborado por Alfredo Caballero, Guicela Melgarejo, Samuel Mongrut y Michael Villanueva Diciembre 2006 Resumen En la actualidad nadie niega la importancia de las empresas Clasificadoras de Riesgo debido a que éstas pueden ayudar a que los inversionistas se encuentren mejor informados sobre la calidad crediticia de los títulos sobre los cuales invierten o de los emitidos por empresas de las cuales son propietarios. Si bien este es un rol asumido por las Clasificadoras, es muy importante determinar si éstas verdaderamente proporcionan o no información relevante y oportuna sobre el riesgo de los instrumentos financieros. El presente documento evalúa cómo las reclasificaciones de los instrumentos de deuda emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) influye sobre el precio y el rendimiento accionario de las mismas; es decir, se busca determinar si existe contenido informativo relevante en los cambios de rating de los instrumentos de financiamiento de tal forma que el valor de estas empresas se vea afectado por este cambio. Mediante una metodología de estudio de eventos, con distintas especificaciones para estimar los rendimientos anormales, se muestra de forma robusta que en el mercado de capitales existe sobrereacción y fuga de información ante reclasificaciones hacia la baja de los instrumentos financieros. Estos fenómenos constituyen indicadores de que las empresas Clasificadoras no cumplen a cabalidad su rol de reducir la asimetría de información que adolecen los inversionistas bursátiles y no ayudan sustancialmente a la formación de precios mediante la divulgación de información oportuna. Dada esta situación, se sugieren una serie de recomendaciones para mejorar la labor de las Clasificadoras de Riesgo en el Perú. Palabras claves: Clasificación de riesgo, instrumentos de deuda, Bolsa de Valores de Lima E-mail de los autores: [email protected], [email protected] [email protected], [email protected] Las opiniones expresadas en los Documentos de Discusión son de exclusiva responsabilidad de los autores y no expresan necesariamente aquellas del Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico. Los Documentos de Discusión difunden los resultados preliminares de las investigaciones de los autores con el propósito de recoger comentarios y generar debate en la comunidad académica. Indice Pág. Introducción 7 I. La clasificación de riesgo en el Perú 1.1. El mercado de la clasificación de riesgo en el Perú 10 1.2. Marco Legal de la clasificación de riesgo 12 1.3. El rol de las clasificadoras de riesgo 14 II. La clasificación de riesgo ¿genera información independiente? 2.1. El proceso de la clasificación de riesgo 15 2.1.1. El proceso de clasificación de riesgo en los Estados Unidos 16 2.1.2 El proceso de clasificación de riesgo en el Perú 19 2.2. Análisis de las clasificaciones de riesgo 2.2.1. Comparación de las metodologías de clasificación 22 2.2.2. ¿Existen inconsistencias en la clasificación de riesgo? 22 2.2.3. ¿Son estables las clasificaciones de riesgo? 23 2.2.4. ¿Quién debe pagar por la clasificación de riesgo? 25 2.2.5. La función de la lista de vigilancia (Ratingwatch) 26 III. Las clasificadoras de riesgo ¿ayudan a la formación de precios? 3.1. Teorías que explican el efecto de los anuncios de reclasificación en el precio de las acciones 28 3.1.1. Un modelo teórico 29 3.1.2. Principales investigaciones hechas en mercados desarrollados 33 3.2. Evidencia empírica en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) 3.2.1. ¿Qué es un estudio de eventos? 38 3.2.2. Definición de un evento 41 3.2.3. Estimación de rendimientos anormales 42 3.2.4. Pruebas estadísticas para detectar rendimientos anormales 45 3.2.5. Descripción de los datos y criterios de selección de la muestra final 50 3.2.6. Principales resultados 55 IV. Conclusiones 59 V. Recomendaciones 60 3 Pág. VII. Bibliografía 61 Anexo N º 0 Participación de mercado de las agencias clasificadoras de riesgo en el Perú: Al 22 de Abril del 2005 66 Anexo N º1 1.1 Significancia Estadística de los Retornos Anormales Promedio Acumulados - Downgrades Cuadro N º1: Estimación del Modelo de Mercado por MCO-Downgrades 68 Cuadro N º2: Estimación del Modelo de Mercado por Garch-Downgrades 69 Cuadro N º3: Estimación del Modelo de Mercado por Theil-Downgrades 70 Cuadro N º4: Estimación del Modelo de Mercado D-Beta-Downgrades 71 1.2 Significancia Estadística de los Retornos Anormales Promedio Acumulados - Upgrades Cuadro N º5: Estimación del Modelo de Mercado por MCO-Upgrades 72 Cuadro N º6: Estimación del Modelo de Mercado por Garch-Upgrades 73 Cuadro N º7: Estimación del Modelo de Mercado por Theil-Upgrades 74 Cuadro N º8: Estimación del Modelo de Mercado D-Beta-Upgrades 75 Anexo N º2 2.1. Retornos Anormales Acumulados – Downgrades y Upgrades – por empresa y modelo utilizado Figura N º1: Retornos Anormales Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-MCO 76 Figura N º2: Retornos Anormales Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-GARCH 77 Figura N º3: Retornos Anormales Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-Theil 78 4 Pág. Figura N º4: Retornos Anormales Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado D-Beta 79 Figura N º5: Retornos Anormales Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-MCO 80 Figura N º6: Retornos Anormales Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-GARCH 81 Figura N º7: Retornos Anormales Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-Theil 82 Figura N º8: Retornos Anormales Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado D-Beta 83 2.2. Retornos Anormales Promedio – Downgrades y Upgrades – para cada modelo utilizado Figura N º9: Retornos Anormales Promedio, Downgrades- Modelo de Mercado-MCO 84 Figura N º10: Retornos Anormales Promedio, Downgrades- Modelo de Mercado-GARCH 84 Figura N º11: Retornos Anormales Promedio, Downgrades- Modelo de Mercado-Theil 85 Figura N º12: Retornos Anormales Promedio, Downgrades- Modelo de Mercado D-Beta 85 Figura N º13: Retornos Anormales Promedio, Upgrades- Modelo de Mercado-MCO 86 Figura N º14: Retornos Anormales Promedio, Upgrades- Modelo de Mercado-GARCH 86 Figura N º15: Retornos Anormales Promedio, Upgrades- Modelo de Mercado-Theil 87 Figura N º16: Retornos Anormales Promedio, Upgrades- Modelo de Mercado D-Beta 87 2.3. Retornos Anormales Promedio Acumulados – Downgrades y Upgrades – para cada modelo utilizado Figura N º17: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-MCO 88 5 Pág. Figura N º18: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-GARCH 88 Figura N º19: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado-Theil 89 Figura N º20: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Downgrades- Modelo de Mercado D-Beta 89 Figura N º21: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-MCO 90 Figura N º22: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-GARCH 90 Figura N º23: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado-Theil 91 Figura N º24: Retornos Anormales Promedio Acumulados, Upgrades- Modelo de Mercado D-Beta 91 6 Introducción Desde la década pasada han cobrado mucha importancia las empresas Clasificadoras de Riesgo debido a que éstas pueden ayudar a que los inversionistas se encuentren mejor informados sobre la calidad crediticia de los títulos emitidos. Si bien este es un rol asumido por las Clasificadoras, aún no esta claro si éstas verdaderamente proporcionan o no información relevante sobre el riesgo de los instrumentos financieros. Por un lado se afirma que las empresas Clasificadoras de Riesgo disponen de información privilegiada y que, por tanto, sus clasificaciones constituyen información nueva y relevante para el mercado. En este sentido, se esperaría encontrar una respuesta inmediata en el mercado financiero ante anuncios no anticipados de cambios de rating toda vez que éstos constituirían una señal sobre la capacidad de pago de las empresas. Por otro lado, también se afirma que muchas de las clasificaciones no proporcionan mayor información que la ya disponible por los inversionistas bursátiles. Si este fuera el caso, las reclasificaciones no deberían afectar el precio y el rendimiento de las acciones de empresas cuya deuda es reclasificada. La clasificación de riesgo es una opinión de una entidad independiente especializada en el análisis de la capacidad de pago de los instrumentos emitidos. El objetivo de tal clasificación es evaluar la calidad crediticia de una emisión de títulos. De esta manera las empresas Clasificadoras de Riesgo promueven la eficiencia y estabilidad en el mercado de valores, brindando información para la toma de decisiones de inversión. Hay que tener en cuenta que la clasificación de riesgo esta basada en un análisis de elementos tanto cualitativos como cuantitativos que podrían afectar el cumplimiento de los compromisos financieros. Entre los factores cualitativos se encuentran elementos como el entorno macroeconómico, el sector en el que se desarrolla la actividad, la posición competitiva a nivel nacional e internacional, los planes y estrategias, la calidad de la administración, las innovaciones tecnológicas, las oportunidades de mercado y las políticas de control y auditoria. La clasificación también implica un análisis cuantitativo que evalúa aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros. El presente documento evalúa cómo el cambio en la clasificación de riesgo de los instrumentos crediticios emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) influye sobre el precio y el rendimiento accionario de las mismas; es decir, se busca determinar si existe contenido informativo relevante en los cambios de rating crediticio de los instrumentos de financiamiento. Específicamente, se ha evaluado si las reclasificaciones hacia el alza o hacia la baja que emiten las empresas Clasificadora de Riesgo generaron retornos anormales durante el periodo comprendido entre 1997 y 2003. El “retorno anormal” sobre un activo es aquel que se encuentra por encima o por debajo del retorno calculado utilizando algún modelo de fijación de precios en equilibrio. Los resultados obtenidos muestran que en el mercado de valores existe sobrereacción y fuga de información ante reclasificaciones hacia la baja. Para poder detectar los rendimientos anormales se empleó la metodología denominada estudio de eventos. Mediante esta metodología se comprobó que las clasificaciones hacia la baja generaban retornos anormales negativos significativos mientras que las reclasificaciones hacia el alza no generaron respuesta significativa en los inversionistas durante el periodo de estudio. 7 Estos hechos constituyen indicadores de que las empresas Clasificadoras, al parecer, no cumplen a cabalidad su rol de reducir la asimetría de información que adolecen los inversionistas bursátiles y no ayudan a la formación de precios mediante la divulgación de información oportuna. La metodología y legislación relacionada con la clasificación de deuda, que deja de lado mecanismos como Listas de Vigilancia, deben ser rediseñadas con el objetivo de que las epresas Clasificadoras de Riesgo realmente permitan generar en el mercado un mecanismo de coordinación que garantice que todos los participantes cuenten con información relevante y oportuna para la toma de decisiones. En los Estados Unidos, es usual que las Agencias de Clasificación utilicen Listas de Vigilancia. La Lista de Vigilancia es un sistema por el cual se informa al mercado sobre potenciales modificaciones en las clasificaciones asignadas sobre instrumentos de financiamiento o empresas. En una Lista de Vigilancia se señalan los instrumentos que serían reclasificados y la nueva clasificación. Este mecanismo es utilizado cuando las perspectivas de pago y el panorama general de la empresa emisora varían de manera tal que no se puedan sostener las clasificaciones o ratings vigentes. El trabajo está dividido en seis capítulos. El primero intenta mostrar la evolución del mercado de Clasificación de Riesgo teniendo en cuenta el margo legal sobre el cual se sustenta la operación del mismo. Los procesos de clasificación utilizados tanto en los Estados Unidos como en el Perú son presentados y comparados en el segundo capítulo de este documento. Asimismo, se hace un análisis de tales procesos sobre al base de las inconsistencias y volatilidades observadas en el mercado de valores. El tercer capítulo tiene como objetivo presentar la evidencia empírica obtenida para las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima. Al inicio se presenta un modelo teórica que esboza el objetivo ideal de la Clasificación de Riesgo, luego se presenta evidencia empírica para mercados desarrollados y se comenta la metodología empleada, los datos utilizados y los resultados obtenidos para el caso de empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima. En el cuarto capítulo se presentan las conclusiones y en el último capítulo se proponen algunas recomendaciones para mejorar la labor de las Clasificadoras de Riesgo. 8 I. La clasificación de riesgo en el Perú Las empresas Clasificadoras de Riesgo son entidades dedicadas a proporcionar una medida objetiva que refleje el riesgo crediticio del prestamista o instrumento. La clasificación de riesgo se obtiene a través de una metodología que evalúa información de tipo cualitativo y cuantitativo presentes en un informe crediticio. Al comparar esta información con las características de cientos de miles de informes crediticios pasados, la calificación identifica el nivel de riesgo asociado a un instrumento financiero. La clasificación de riesgo tuvo su origen a finales del siglo XIX en los Estados Unidos con la consolidación de un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras de ese país. A comienzos del siglo XX, con el desarrollo de la industria ferroviaria y con la importancia que obtuvo la emisión de bonos para su financiamiento, se crearon nuevas Empresas Clasificadoras para estudiar la calidad de estos instrumentos. Sobre la base de estas circunstancias, varias de las firmas que hoy son las más importantes en los Estados Unidos surgieron en el campo de la evaluación de riesgo. De esta manera, Poor’s Publishing Co. publicó su primera calificación en 1916, Standard Statistics Bureau inició operaciones en 1922 y Fitch Publishing Co. lo hizo en 1924. Fue en 1972 cuando se fundó la primera Agencia de Rating fuera de los Estados Unidos: Canadian Bond Rating Services en Montreal, Canadá. En Japón esta labor se inició en 1979 con la conversión del servicio de información sobre bonos del diario Nikon Keizai Shimbun en una Agencia de Rating1. En Europa la primera de estas firmas surgió en España en 1985: Renta 4 S.A. En América Latina la primera Agencia de Rating se autorizó en Chile en 1988 y el segundo país de la región en donde se constituyó fue en México, en enero de 1990. En el Perú las Agencias de Rating surgieron durante la década de los noventa; siendo las más importantes Apoyo y Asociados Internacionales S.A.C., Pacific Credit Rating2, Class y Equilibrium En el caso del mercado de valores peruano, el sistema de clasificación de riesgo surge ante la necesidad de incorporar mayor transparencia en la toma de decisiones de inversión. Con la promulgación del Decreto Legislativo Nº 866, Ley del Mercado de Valores, del año 1996 se incorpora el sistema de clasificación de riesgo de los valores representativos de deuda emitidos en la modalidad de oferta pública primaria. Antes del inicio de actividades de la empresas clasificadoras de riesgo existían las denominadas consultoras de riesgo encargadas de clasificar aquellos instrumentos de inversión adquiridos por las Administradoras de Fondos de Pensiones. Entre las consultoras de riesgo, destacaban: Macrocónsult, Maximixe, Consorcio La Moneda, Jasaui & Asociados; entre otros. 1 En el Perú las Agencias de Rating son denominadas Empresas Clasificadoras de Riesgo; sin embargo, en el desarrollo de este trabajo ambos términos se han utilizado indistintamente. 2 La denominación anterior de Pacific Credit Rating era Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo. 9 1.1. El mercado de la clasificación de riesgo en el Perú Actualmente, el proceso de clasificación de riesgo en el Perú es llevado a cabo por cuatro clasificadoras: Apoyo & Asociados Internacionales, Pacific Credit Rating - PCR (antiguamente denominada DCR Perú), Equilibrium y Class. Todas estas empresas trabajan bajo determinados estándares y su función es evaluar la capacidad de pago de un instrumento de deuda emitido por una institución financiera o no financiera. Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. (Apoyo) es la mayor Empresa Clasificadora de Riesgo en el mercado peruano en términos de participación de mercado y cuenta con el respaldo de la agencia Fitch Ibca, una de las tres más grandes empresas clasificadoras a nivel mundial, quien prosee el 20% del accionariado. El segundo lugar en términos de participación de mercado lo ocupa Pacific Credit Rating S.A.C. (PCR), empresa de capitales peruanos que ha incursionado también en los mercados de Bolivia, Ecuador, Panamá, El Salvador, Guatemala y Costa Rica. Hasta marzo de 2000, Duff & Phelps Credit Rating Co., cuarta agencia clasificadora a nivel mundial, tenía como socio local a PCR (cuya denominación era Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo S.A.C. - DCR Perú); sin embargo, a raíz de la absorción de Duff & Phelps por parte de Fitch y ante la imposibilidad de que dos clasificadoras locales tuvieran a un mismo socio internacional (pues su independencia se vería cuestionada), el socio local adquirió la participación de Duff & Phelps y cambió su razón social a PCR. Por su parte, Equilibrium fue fundada en 1996 y, a los pocos meses de su constitución, se asoció con Thomson BankWatch, una Agencia de Rating norteamericana con la cual trabajó de manera conjunta hasta noviembre del 2000. A partir de diciembre de 2000, se concretó la adquisición de Thomson BankWatch por parte de Fitch Ibca quedando Equilibrium como una clasificadora local. Por último, Class & Asociados S.A. se constituyó en 1994 y no cuenta con un socio internacional. Con información recogida de las páginas web de las clasificadoras locales al 22 de abril de 2004, se observó que para las dos clasificadoras líderes del mercado, Apoyo y PCR, los clientes no institucionales son los más importantes con participaciones de 37% y 35% dentro de sus respectivas carteras de clientes (véase figura I.1). Esta categoría enmarca a empresas del sector real de la economía dedicados a industrias como la minería, hidrocarburos, electricidad, manufactura, etc. Para Equilibrium, son más bien los fondos de inversión y las instituciones financieras (bancos, financieras, cajas y compañías de leasing) las que sustentan más de la mitad de su cartera de clientes. Por su parte Class encontró en las instituciones financieras y no financieras la base de sus clientes ya que estas dos categorías abarcaban casi el 70% de los mismos. 10