ERC Working Papers in Economics 14/16 December/ 2014 Küresel Dengesizlikler ve Kriz Tartışması Işığında Cari Denge ve Sermaye Hesabını Anlamak Hasan Cömert Department of Economics, Middle East Technical University Ankara, TURKEY E-mail: [email protected] Phone: + (90) 312 210 2023 Güney Düzçay Department of Economics, Middle East Technical University Ankara, TURKEY E-mail: [email protected] Phone: + (90) 312 210 3007 Küresel Dengesizlikler ve Kriz Tartışması Işığında Cari Denge ve Sermaye Hesabını Anlamak THIS VERSION, MAY 2015 Öz Bu çalışma, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde cari ve finansal hesapları küresel dengesizlikler ve kriz tartışmaları ışığında anlamaya çalışmaktadır. Makalenin iki temel tezi vardır. Birincisi, son kürsel krizin harici kaynaklarını anlamak için net finansal akımlara/cari hesaplara odaklanmak yanıltıcı olabilir. Minsky-Kindleberger yaklaşımına eklemlenmiş bir brüt akımlar yaklaşımı son küresel krizin harici kaynaklarını çok daha iyi açıklayabilir. İkincisi, cari hesaplar ve net finansal akımlar gelişmiş ülkelere göre gelişmekte olan ülkelerde hala anlamlı göstergelerdir. Brüt akımlar derin finansal piyasaları olan ülkelerde önem kazanırken, net finansal akımlar kırılganlıkların harici kaynaklarını anlamak için gelişmekte olan ülkelerde daha geçerli göstergelerdir. Bunun sebebi, döviz kuru ve döviz rezervleri gibi etmenlerin günümüz küresel finans düzeninde gelişmekte olan ülkeler için hayati bir öneme sahip olmasıdır. JEL Kodları: F32, F41 F44, B5 Anahtar Kelimeler: Küresel Dengesizlikler, Cari Hesaplar, Sermaye Akımları, Minsky- Kindleberger Yaklaşımı, Gelişmekte Olan Ülkeler 1 Understanding Developments in Current Accounts and Financial Flows in Light of Discussions on Global Imbalances and Recent Crises This study discusses the implications of developments in current account and financial accounts for both developed and developing countries with a specific reference to the global imbalances debate. There are two main arguments of the study. First, it may be misleading to focus on net capital flows or/and current accounts in order to detect the external sources of the last global crisis. In relation to this, a gross flow approach incorporated into the Minsky-Kindleberger model may be a more useful way of explaining the external sources of the last global crisis. Second, current accounts and net capital flows are much more relevant indicators for developing countries compared to their meaning in advanced countries. Although gross flows gains importance in countries with relatively developed financial markets, net financial flows would be better proxies for external sources of fragilities for developing countries due to the key roles played by exchange rates and reserve accumulation in these countries under the current global financial order. Jel Codes: F32, F41 F44, B5 Keywords: Global Imbalances, Current Accounts, Capital Flows, Minsky-Kindleberger Approach, Developing Countries 2 1. Giriş “Küresel dengesizlikler” (global imbalances) kavramı ülkelerin veya ülke gruplarının karşılıklı olarak cari açık ve fazlalarındaki göreli artışa işaret eder. 1990’ların ortasından itibaren büyüyen küresel cari hesap dengesizlikleri ve bununla bağlantılı olarak ABD ekonomisine yönelen yüksek net sermaye akımları, pek çok iktisatçı tarafından son küresel krizin temel nedenleri arasında gösterildi12. Küresel dengesizliklerin nedenlerini analiz etmek için kullanılan en yaygın teorik çerçevelerden biri de “tasarruf-yatırım” yaklaşımı olunca, bazı ülkelerdeki “tasarruf fazlaları”, dolayısıyla bu tasarruf fazlalarına sebep olan yapısal ve politik etkenler krizin esas nedenleri arasında düşünüldü. Buna parelel olarak da cari hesaplar hareketlerinin ve net finansal akımların ekonomik kırılganlıkları anlamak için temel göstergeler olduğu iddia edildi. Fakat, krize dair bu açıklama, krizin esas nedeninin tasarruf fazlalarından ziyade küresel finansal aşırılıklar olduğunu savunan başka bir grup iktisatçı tarafından ciddi biçimde eleştirildi.3 Bu eleştirel bakış açısına göre, gelişmiş ülkelerin kendi aralarındaki -özellikle de Avrupa ülkeleri ve ABD arasındaki- karşılıklı finansal akımlar bu ülkelerdeki finansal kırılganlıkların oluşmasına katkı sağladı. Yine bu görüşe göre, küresel krizin yükselmekte olan piyasa ekonomilerinin tasarruf fazlalarıyla pek de ilgisi yoktur. Bu görüşün bir çıkarımı da finansal kırılganlıkların bir göstergesi olarak cari hesaplara veya “net akım”lara odaklanmak yerine bu akımların brüt bileşenlerine odaklanmak gerektiğidir. 1 Son küresel krizin nedenlerini anlamak için çok farklı yaklaşımlar ortaya konuldu. Bazıları, krizin temel olarak ABD merkez bankasının uzun süreli uyguladığı çok düşük faiz politikasından kaynaklandığını iddia etti (örn. Schwartz, 2009; Taylor, 2007; 2009). ABD finansal piyasalarının giderek serbestleştirilmesini ve düzenleyici pratiklerin giderek etkisini kaybetmesini de krizin temel sebepleri arasında görenler oldu (Bu görüşün hem heteredoks hem de ortodoks iktisatçılar arasında çeşitli vurgu farklarıyla savunusu vardır. Bkz. örn. Bernanke, 2009; Crotty, 2009; Dymski, 2009; Lapavitsas, 2009; 2010; Levine, 2010; Obstfeld ve Rogoff, 2009; Stiglitz, 2009). Bir başka grup, ABD ve gelişmekte olan piyasalarda gelir dağılımının bozulması ve reel ücretlerin düşmesi gibi yapısal sebeplerin krizin temel belirleyicisi olduğunu ileri sürdü (örn. Lysandrou, 2009; Palley, 2009; 2010; Resnick ve Wolff, 2010; Setterfield, 2010; Stockhammer, 2012). 2 Küresel dengesizlikler ile kriz arasında ilişki kuran tezin farklı perspektiften yorumları için bkz. Bernanke (2009, 2011), Bernanke, Bertaut, DeMarco ve Kamin (2011), Caballero ve Krishnamurty (2009), Corden (2011), Greenspan (2008, 2009, 2010), King (2010), Portes (2009), Smaghi (2008), Wolf (2008). Net sermaye akımlarının ABD’de oluşan finansal kırılganlarda rolü olduğu düşüncesi çok sayıda farklı kriz yorumunda müşterek etken olarak sunuldu. Net sermaye akımları ve finansal kırılganlıklar arasındaki bağlantıya dair amprik bulguların özetlendiği bir literatür taraması ve ekonometrik analiz için bkz. Merrouche ve Nier (2010). 3 Özellikle bkz. Borio ve Disyatat [BD] (2011). Bunun yanında, bkz. Acharya ve Schnabl (2009), Bruno ve Shin (2013), Johnson (2009), Obstfeld (2012a; 2012b), Shin (2012), ve Tokunaga ve Epstein (2014) küresel finansman örüntüsünün son küresel krizin oluşmasına nasıl katkı sağladığına dair önemli içgörüler sağlıyor. 3 Bu özgül tartışma dar bir alana odaklansa da, bu tartışmadan hareketle sağlanabilecek kavramsal ve teorik netleşme pek çok açıdan yararlı olabilir. Bu yararlar arasında finansal krizlerin kaynaklarını tespit etme, finansal krizler için erken uyarı göstergelerini iyileştirme veya gelişmekte olan ülkelerin [GOÜ] cari hesaplarla ilintili problemlerine dair değerlendirmeleri iyileştirme sayılabilir. Bu çalışmada sermaye akımlarının brüt bileşenlerine ağırlık veren yaklaşımın ışığı altında küresel dengesizlikler yaklaşımıyla ilgili görüşlerin teorik ve amprik geçerliliği incelenirken, cari hesaplar kaleminin (ya da net sermaye hareketlerinin) gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler için özellikle krizler bağlamında ne kadar anlamlı bir gösterge olduğu tartışılacak. Öncelikle, bu çalışmada küresel dengesizlikler yaklaşımı ve onun dayanağı olan tasarruf- yatırım yaklaşımının teorik ve ampirik temellerinin zayıf olduğu vurgulanmaktadır. Küresel dengesizlikler yaklaşımın ima ettiği gibi gelişmiş ülkelerde net sermaye akımlarına odaklanmak yanıltıcı olabilir. Gelişmiş ülkelerde net sermaye akımları ya da cari açıklar yerine brüt sermaye akımlarına odaklanmak daha faydalıdır. Bu çalışmada yapılmaya çalışıldığı gibi Minsky- Kindleberger modeline eklemlenmiş bir brüt sermaye akımı yaklaşımı son krizi açıklamakta çok daha faydalı olabilir. Çalışmanın argümanları, genel olarak, son zamanlarda gelişen literatürün bulgularından faydalanılarak teorik ve betimleyici bir şekilde ortaya konmuştur. Makalenin bir takım çıkarımları için daha amprik çalışmalar gerekmekle birlikte, özellikle gelişmekte olan ülkelerle ilgili kısımlar önemli bir boşluğu doldurmaktadır. Brüt akımlar yaklaşımı gelişmiş ülkelerde patlak veren son küresel krizin açıklanmasında ana akım iktisatçılar arasında bir dereceye kadar etkili olduysa da, bu yaklaşımın GOÜ’lerdeki cari hesap örüntülerinin ve finansal krizlerin açıklanmasına dair içerimleri yeterli biçimde tartışılmadı4. Bu çalışmada bu tartışmanın kapsamını GOÜ’lerin cari hesap ve finansal akımlarını anlamada yardımcı olmak üzere genişletmeye çalışacağız. Bu bağlamda, cari hesaplar ve net sermaye hesaplarının GOÜ’lerde gelişmiş ülkelere göre çok daha önemli bir gösterge olduğunu vurgulamaktayız. Ancak brüt akımlardaki gelişmelerin de dikkatle izlenmesi gerekmektedir. 4 Yine de, küresel finansal koşullar ile yerel finansal koşullar arasındaki ilişkiyi finansal aşırılıkların yansıması bağlamında incelemeye alan ve gelişen bir literatür var. Örn.bkz. Bruno ve Shin (2013), Rey (2013). 4 Makalenin planı şu şekildedir. İkinci bölümde, küresel dengesizlikler ve son küresel kriz arasındaki ilişkiyle ilgili tartışmalara değinilmektedir. Üçüncü bölümde, son küresel krizden önce küresel finansal aşırılıkların nasıl oluştuğu ve bunların finansal kırılganlıkların oluşumuna nasıl katkı yaptığı tartışılmaktadır. Bunun için de Minksy-Kindleberger yaklaşımının dayandığı fikirleri ve son zamanlarda gelişen literatürdeki tartışmaları sentezleyen bir çerçeve sunulmaktadır. Dördüncü bölüm, bir önceki bölümde işlenen fikirleri ve tartışmayı GOÜ’ler özeline taşıyıp, cari hesapların krizler bağlamında önemli olup olmadığı sorusuna odaklanmaktadır. Son bölüm sonuçları özetleyecektir. 2. Küresel dengesizlikler ve kriz tarışması Küresel dengesizlikleri krizin temel sebepleri arasında gören birbiriyle ilişkili farklı yaklaşımlar vardır. Bu yaklaşımlar kabaca iki kategoride gruplanabilir: i) Tasarruf fazlası görüşü ve ii) Güvenli varlık kıtlığı görüşü. Bu görüşler birbirini dışlamamaktadır. Bernanke vd. (2011)’ nin ortaya koyduğu gibi, aslında bu iki görüş krizin harici kaynaklarına dair birbirini tamamlamaktadır. Tasarruf fazlası görüşü, cari fazla veren ülkelerden açık veren ülkelere doğru “akan” net sermaye akımlarının uzun-vadeli faiz oranları ve varlık fiyatları üzerindeki etkisine vurgu yapmaktadır. Bu görüş, sermaye akımlarının köklerini cari fazla veren ülkelerdeki tasarruf fazlasını (yatırımlara oranla) yaratan etkenlerde görmektedir. Güvenli varlık kıtlığı görüşü ise “güvenli varlıkların” küresel arz ve talebine, özellikle de yabancı yatırımcıların tercihlerinin ABD-orjinli finansal enstrümanların hacmi, fiyatı ve kalitesi üzerindeki etkilerine odaklanmaktadır (örn. Bernanke vd, 2011; Caballero ve Krishnamurty, 2009). Burada da güvenli varlıklara talebin temel kaynağı net sermaye akımlarıdır. Tasarruf fazlası görüşü en yaygın açıklama olduğundan biz yalnızca bu görüşün üzerinde duracağız. Tasarruf fazlası görüşü, cari hesapları ve ilişkili net sermaye akımlarını okurken tasarruf- yatırım teorik çerçevesine dayanmaktadır. Bu görüşe göre, arzu edilen (desired, ex ante) tasarruf ve arzu edilen yatırım seviyeleri, gerçekleşen (realized, ex post) tasarruf ve yatırım seviyelerini ve uzun-vadeli reel faiz oranlarını dengede belirler. Gerçekleşen tasarruflardan gerçekleşen yatırımlar çıkarıldığında kalan bakiye cari hesaba eşit olduğuna göre, ve cari hesaplar da net 5 sermaye akımlarına hacmen eşit olduğuna göre5, arzu edilen tasarruf ve yatırım seviyeleri net sermaye akımlarını da belirler. Son olarak, bu görüşe göre, cari hesap bakiyelerindeki değişimler dış ticaret hadleri, döviz kurları, varlık fiyatları ve faiz oranları gibi göreli fiyatların değişimiyle dengelenir. Son yıllara ait cari hesaplar verileri ABD’nin devasa cari açığına karşılık Doğu Asya ülkelerinin (özellikle Çin’in), petrol ihracatçısı ülkelerin, Japonya ve Almanya’nın büyük cari fazlalar verdiğini gösteriyor (bkz. Grafik 1). Cari fazla veren ülkelerin performansları bu ülkelerin tasarruf fazlası vermesiyle ilişkilendirilmiştir. 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 Çin -350 Japonya -400 -450 Doğu Asya & Pasifik (yalnızca GOÜ) -500 Arap Dünyası -550 Avrupa Birliği -600 Latin Amerika & Karayipler (yalnızca GOÜ) -650 Güney Asya -700 -750 Sahra-altı Afrika (yalnızca GOÜ) -800 Almanya -850 ABD Grafik.1: Ülke grupları ve seçilmiş ülkeler için cari hesaplar, Milyar ABD doları, 1990-2011 Kaynak: World Bank Veritabanı. 5 Esasında, gerçekleşen tasarruflardan yatırımlar çıkarıldığında kalan net ihracattır. Yine de cari hesapların net ihracat dışındaki bileşenleri göreli olarak çok küçük olduğundan, literatürü takip ederek burada net ihracatı cari hesaba eşit olarak alıyoruz. Tasarruf fazlası görüşünün en temel metnini sunan Bernanke (2005) de burada herhangi bir ayrıma gitmemektedir. Bunun yanında, okuyucu cari hesap ve net sermaye akımları eşitliğinde resmi rezerv akımlarının da “net sermaye akımları” kalemi içine dahil edildiğine dikkat etmelidir. Ders kitaplarında ya da TCMB’nin ve pek çok merkez bankasının ödemeler dengesi analitik sunumunda rezerv değişimleri ayrıca ana kalemlerden biri olarak gösterildiğinden, ödemeler dengesi sunumlarıyla buradaki teorik çerçeve arasındaki farklara dikkat edilmelidir. Gelişmiş olan ülkeler için rezerv değişimleri çok önemli olmadığından bu ülkeler için yapılan tartışmalarda bu ayrım çok önemli olmayabilir. Metnin tamamında “net sermaye akımları” kavramı rezerv değişimlerini de içerecek şekilde düşünülmüştür. Dördüncü bölümde görüleceği üzere, rezerv değişimlerinin dahil edilmediği ve ayrı olarak düşünüldüğü durumlar için “rezerv-dışı net sermaye akımları” ifadesi kullanılmıştır. 6 Aşağıdaki olaylar ve etkenler bu ülkelerdeki tasarruf fazlalarının esas nedenleri olarak sunulmuştur. Bunlar beş maddede özetlenebilir6: (1) 1990’larda GOÜ’lerin yaşadığı finansal krizlerin (özellikle 1997-98 Asya krizinin) sonucunda bu ülkelerde yatırım oranlarında ciddi düşüş, yüksek devalüasyonlar ve kriz yaşayan ülkelerin ihtiyati rezerv biriktirme stratejisini benimseyip, dış borçlarını azaltma çabası içine girdiği gözlemlendi. Bunlar tasarruf-yatırım yaklaşımı çerçevesinde tasarruf fazlası ve cari fazla oluşumunun sebepleri arasında gösterildi.7 (2) Bahsi geçen GOÜ’lerin ihracat odaklı büyüme stratejileri ve ilintili iktisadi politikaları (değeri düşürülmüş kurlar ve bu kasıtla rezerv biriktirme) da bu yaklaşım çerçevesinde tasarruf fazlası oluşmasının esas sebebi olarak sayıldı. Bu iki maddede sayılan nedenler esas olarak Doğu Asya ülkelerinde ortaya çıkan tasarruf fazlalarına işaret etmektedir. (3) 2000’lerin başında petrol fiyatlarının artışı ise petrol ihracatçısı ülkelerde tasarruf fazlası ortaya çıkışının sebebi olarak sayılmıştır. Buradaki mekanizma açıktır: petrol gelirleri, bu ülkelerden çeşitli şekillerde, özellikle de hükümet fonları (sovereign wealth funds) aracılığıyla yabancı varlıklara akıp, ülke için tasarruf fazlası ortaya çıkarmaktadır. (4) GOÜ’lerdeki az gelişmiş finansal sistemlerin etkileri, özellikle Çin’in finansal sisteminin azgelişmişliğinin etkileri, bu literatürde küresel tasarruf fazlasının nedenleri arasında en çok vurgulanan noktalardan biridir. Buradaki açıklama, hızlı gelir artışı yaşayan bu tip ülkelerde zayıf finans sektörünün ve zayıf sosyal sigorta sisteminin hanehalkı için ihtiyati tasarruf artışına ve firma için de, yüksek kârlılık durumunda, finansal yatırım araçları kısıtlı olduğundan atıl kalmış tasarrufların artışına yol açtığını öne sürmektedir. (5) Japonya ve AB ülkelerindeki bazı yapısal ve demografik etkenler de küresel dengesizliklerin oluşum nedenleri arasında sayılmaktadır. Burada da yaşlanan nüfusun tasarrufla ilgili davranışlarına ve yüksek sermaye-emek oranı sebebiyle yatırımların düşük getiriye sahip 6 Buradaki özet Bernanke (2005; 2007)’ye dayanmaktadır. Bununla uyumlu farklı görüşler için, bkz örn. Cooper (2005; 2007), Dooley, Folkerts-Landau ve Garber (2003, 2004, 2005a, 2005b), IMF (2005). Buradaki yorumla benzer görüşler içerse de eleştirel bir yaklaşım için bkz. Frankel (2007), Roubini (2008). Ekonometrik analizler için bkz. Desroches ve Francis (2007), IMF (2005), Legg, Prasad ve Robinson. (2007). 7 Küresel dengesizlikler yaklaşımına göre, Asya krizi sonrası yatırım oranları düşüşü direkt olarak tasarruf fazlası açığa çıkartmıştır. Yerli paranın çeşitli sebeplerle değer kaybının da, yerli mallara olan dış-talebi artırıp yabancı mallara olan iç-talebi azaltarak, tasarruf fazlası içeren bir dengenin oluşmasına katkı sunduğu düşünülmüştür. Bernanke (2005) rezerv biriktirmenin zorunlu olarak ya cari dengeyi iyileştirdiğini, ya net sermaye girişlerini artırdığını, ya özel net sermaye çıkışlarını azalttığını ya da bunların bir kombinasyonuna yol açtığını iddia etmektedir. Rezerv biriktirme ve cari fazla arasındaki bağlantının, pratikte Asya ülkeleri için, iç borçlanmayı artırma politikası yoluyla elde edilen tasarruflarla gerçekleştiğini savunmaktadır. Dış borçları azaltma stratejisinin de, yine aynı şekilde, ya iç borçlanma yoluyla ya da bütçe açıklarını iyileştirme yoluyla elde edilen tasarrufları hükümetlerin küresel finans piyasalarına kanalize etmesiyle cari dengeye pozitif yönde katkı yaptığını savunmaktadır. Pratiğe dair bu iki açıklama da, tasarruf fazlası yaratan politika örnekleri olarak sunulmuştur. 7 olmasına dair varsayımlara dayanarak, bu etkileşimlerin bazı gelişmiş ülkelerde tasarruf fazlası ortaya çıkardığı savunulmaktadır. Bunların yanında, 2001’deki resesyon sonrası ABD’de yatırım oranının düşmesi ve sonrasında yeniden yükselmesi gibi bazı olaylar ve döngüsel gelişmeler değişik analizlerde yatırım ve tasarruf seviyelerindeki dalgalanmaları açıklamak için kullanılmıştır. Tasarruf fazlası görüşüne göre, tasarruf fazlalarından doğan sermaye akımlarının yönünü ABD ekonomisinin çekici özellikleri belirlemiştir. Bunlar arasında, diğer gelişmiş ülkelere oranla hızlı üretkenlik artışı, güçlü kurumlar, derin ve sofistike finansal piyasalar ve ABD dolarının uluslararası rolü sayılmaktadır (Bernanke, 2005). 1996 ve 2000 yılları arasında küresel dengesizliklerin artış gösterdiği ilk dönem için, temel dengeleyici mekanizmanın ABD’deki hisse senedi fiyatlarının artışı ve doların değerlenmesi olduğu düşünülmüştür. 2001 sonrası dönem için ABD’de uzun-vadeli faiz oranlarının düşmesi ile konut fiyatları artışının bu dengeleyici rolü oynadığı ileri sürülmüştür (örn. Bernanke, 2005; 2007, Roubini, 2008). Görüleceği gibi tasarruf fazlası görüşünün iki temel ayağı vardır. Birincisi, bazı ülkelerin tasarruf fazlası ve cari fazlalarının ortaya çıkması. İkincisi ise, bu fazla tasarrufların özellikle ABD gibi gelişmiş olan ülkelere akarak buralarda kredi hacmi ve varlık fiyatlarını etkileyerek genel makroekonomik görünümün üzerinde ciddi etkiler bıraktığıdır. Bu anlamda, bu görüş bir taraftan ulusal ve uluslararası düzeyde tasaruf/yatırım çerçevesine dayanmakta, diğer taraftan ise net sermaye akımları ve cari işlemler dengesindeki gelişmelere yoğunlaşmaktadır. Bir takım ampirik bulguların bu literatürü desteklediği iddia edilmiştir. Bu ampirik araştırmalar net sermaye akımlarını ya da cari hesap bakiyelerini açıklayıcı değişkenler olarak kullanıp, bu değişkenlerin varlık fiyatları ve kredi genişlemesi üzerindeki etkilerini incelemişlerdir.8 8 Bu literatürde, net sermaye akımlarının uzun-vadeli reel faiz oranları üzerinde etkili olduğu iddia edildi (Sa ve Wieladek, 2010; Warnock ve Warnock, 2009). Bunun yanı sıra, bazı çalışmalar net sermaye akımlarının ABD hazine tahvillerinin vade açıklığı (term spread) üzerinde etkili olduğunu düşündüren bulgular yayınladı (Merrouche ve Nier, 2010; Warnock ve Warnock, 2009). Dahası, Warnock ve Warnock (2009), raporlanmış resmi finansal akımların, özellikle de Doğu ve Güneydoğu Asya kaynaklı olanların, ABD uzun-vadeli tahvil faizleri üzerinde anlamlı derecede aşağı yönlü etkileri olduğunu iddia etmektedir. Ayrıca, ampirik literatürün bir kısmı net sermaye akımlarının konut sektörüyle doğrudan ilişkili değişkenler üzerindeki etkisine odaklandı. Net sermaye akımlarının ipotekli konut kredisi (mortgage) faizleri üzerinde etkili olduğuna dair bulgular saptandı (Cömert, 2013; Warnock ve Warnock, 2009). Diğer bir grup, değişik ülkelerin dahil edildiği örneklemler üzerinden konut fiyat artışları ile net sermaye akımları arasında bağlantı olduğunu rapor etti (Aizenmann ve Jinjarak, 2008; Bernanke, 2010; Obstfeld ve Rogoff, 2009; Sa, Towbin ve Wieladek, 2011). Son olarak, Merrouche ve Nier (2010), 1999-2007 dönemi için, 8 Ancak net sermaye akımlarının varlık fiyatlarıyla ve kredi genişlemesiyle korelasyonunun gösterilmesi “tasarruf fazlası” görüşünün doğruluğunu kanıtlamak için yeterli değildir. ABD gibi bazı cari açık veren ülkelerde net sermaye girişi (net capital inflow) net sermaye çıkışından (net capital outflow) daha fazla olduğundan bu ülkeler için net akımlar (net capital flows) da pozitiftir. Net pozitif akımların artması piyasalarda beklentileri iyileştirip, likiditeyi etkileyerek finansal varlıkların fiyatlarındaki artışa ve kredi genişlemesine katkıda bulunmuş olabilir. Ancak arz sabitken herhangi bir varlığın fiyatını doğrudan belirleyen faktör o varlığa olan taleptir ki bu da net sermaye akımlarıyla değil, net sermaye girişleriyle9, yani bu varlıkları doğrudan alan ya da satan sermaye ile ilişkilidir. Bir başka deyişle, ABD hazine kağıtları ya da ipotekli konut kredisiyle (mortgage) alakalı finansal varlıkların fiyatlarını, bu kağıtlara olan dış talebin bir göstergesi olan ABD’ye net sermaye girişleri daha doğrudan etkileyecektir. Sermaye giriş ve çıkışlarının toplamını gösteren net sermaye hareketleri kalemi dış talebin yerli varlıkların fiyatları üzerindeki etkisini özellikle hem giriş, hem çıkışların çok yüksek olduğu ekonomilerde tam olarak yansıtamaz. Net sermaye akımları sıfırken bile belirli finansal varlıklara olan dış talep o varlıkların fiyatlarını etkileyebilir. Bir başka deyişle, herhangi bir ülkede cari hesaplar dengede iken, geleneksel anlamda tasarruf açığı ya da fazlası olmadığı durumlarda bile, o ülkeden kaynaklı çıkışlar başka ülkelerdeki finansal varlıkların fiyatlarını etkilerken, sermaye girişleri de ülke içindeki varlık fiyatlarını etkileyebilir. Net akımlarla, bu akımların iki temel brüt bileşeninin, yani net girişler ve net çıkışların, belirli seviyenin üzerinde bir korelasyon gösterdiği durumlarda, net akımların açıklayıcı değişken olarak kullanıldığı çalışmalar, net akımların dolayımlı, brüt akımların ise doğrudan etkisini yansıtabilir. Bu yüzden, yukarıda bahsedilen ampirik bulgular şaşırtıcı değildir. Ancak nedenselliğin kaynağı hakkında yanıltıcı ya da eksik bilgiler içerebilir. OECD ülkeleri içinde net sermaye akımları farklılaşmasının bu ülkelerde finansal sektörün bilanço genişlemesini, bankacılık sektöründe toptan fonlama yoluyla ulaşılan kaldıraç oranlarını (leverage) ve konut fiyatlarını anlamlı ölçüde açıkladığını iddia ettiler. 9 Bu makalede sıklıkla kullanılan “brüt akımlar” kavramı net sermaye girişleri ve çıkışlarını ifade etmektedir. Net sermaye girişleri ve çıkışlarının toplamı “net sermaye akımları” dediğimiz ve cari hesaba denk olan göstergeyi verir. Brüt akımlar denmesinin sebebi, “net sermaye akımları”nın brüt bileşenleri olmasındandır. Fakat, brüt akımlar denilen de, adından da anlaşılacağı üzere, aslında “net” bir değişkendir ve kendi içinde karşılıklı mahsuplaşan çok daha büyük hacimli finansal akımları barındırır. Okuyucu özellikle net sermaye akımları ve net sermaye girişleri dediğimizde aynı şeyi kastetmediğimizi bilmelidir, önceki net akım iken ve küresel dengesizlikler yaklaşımının merkezinde olan değişken iken, sonraki brüt akımlar yaklaşımı dediğimiz ve küresel dengesizlikler yaklaşımına tamamen karşıt bir açıklama sunan yaklaşımın merkezine aldığı değişkenlerden biridir. 9