Jacob I Klein . Investment Banking Adolf-Friedrich Jacob Sebastian Klein Investment Banking Bankpolitik, Methoden und Konzepte GABLER Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Jacob, Adolf-Friedrich: Investment Banking: Bankpolitik, Methoden und Konzepte / Adolf-Friedrich Jacob; Sebastian Klein. -Wiesbaden : Gabler, 1996 ISBN 3-409-14196-0 NE: Klein, Sebastian: Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Bertelsmann Fachinformation. © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1996 Softcover reprint of the hardcover 1st edition 1996 Lektorat: Silke StrauB und Iris Mallmann Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des VerI ages unzulassig und strafbar. Das gilt insbe sondere fiir Vervielfaltigungen, Obersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Hochste inhaltliche und tcchnische Qualitat unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Auslieferung unserer Biicher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB solche Namen irn Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. ISBN-13: 978-3-322-82605-3 e-ISBN-13: 978-3-322-82604-6 DOl: 10.1007/978-3-322-82604-6 Vorwort Investment Banking als Bezeichnung bestimmter Aufgabenkomplexe von Banken und spezifischer Institutionen des Kapitalmarktes entstammt den angelsachsischen Finanzmarkten. Aktuelle Trends und Entwicklungen - Globalisierung und Deregulierung der Kapitalmarkte, Securitization, In-House-Banking, Privatisierungen als Stichworte - haben auch in Kontinentaleuropa die Bedeutung dieses Bereiches in den letzten Jahren verstarkt. Der Erwerb angelsachsischer Investment-Banken durch kontinentaleuropaische Institute sowie die Verlagerung der entsprechenden Geschafte an den Finanzplatz London sind daflir ein ebenso sichtbarer Beleg wie der Markteintritt angelsachsischer Investment-Banken in die entsprechenden Markte Kontinentaleuropas. Fur die Bankbetriebswirtschaftslehre resultiert aus diesen Entwicklungen die Aufgabe einer verstarkten wissenschaftlichen Behandlung des Investment Banking. Zwei Perspektiven sind dabei denkbar und notwendig: einerseits die bankpolitische Sichtweise, verbunden mit strategischen, organisatorischen und marketingpolitischen Fragestellungen; andererseits die methodenorientierte Sichtweise, gerichtet auf eine Diskussion derjenigen finanzierungstheoretischen Ansatze und Instrumente, die die methodische Grundlage zur Abwicklung von konkreten Geschaftsvorfallen im Investment Banking bilden. Mit der vorliegenden Untersuchung, die am Lehrstuhl flir Finanz- und Bankmanagement der Wissenschaftlichen Hochschule ffir Untemehmensflihrung (WHU) - Otto-Beisheim-Hochschule - entstanden ist und im Rahmen des Wahlpflichtfaches "Finanzintermediare" erster Erprobung in der Lehre ausgesetzt wurde, soIl beiden Perspektiven Rechnung getragen werden. Zudem zielt die Studie auf eine Belebung der Diskussion und die Zukunft des Investment Banking in der Bankbetriebswirtschaftslehre sowie in der Bankpraxis. Gedankt sei an dieser Stelle Frau D. Barlach, die die notwendigen Schreib- und Layout-Arbeiten mit groBem Engagement ubemommen hat. Vallendar, im April 1996 Prof. Dr. Adolf-Friedrich Jacob Sebastian Klein 5 Inbaltsverzeichnis Vorwort ...................................................... 5 Abbildungs-und Tabellenverzeichnis ............................... 8 1 Investment-Banken als Institutionen des Kapitalmarktes .............. 9 1.1 Begriffliche Grundlagen .................................... 9 1.2 Rahmenbedingungen des Investment Banking: Strukturwandel der intemationalen Finanzmiirkte ................ 17 1.3 Erkliirllng der Existenz von Investment-Banken ................. 23 1.4 Marktiiberblick ........................................... 31 1.5 Investment Banking und Bankpolitik .......................... 35 2 M&A-Transaktionen als Geschaftsfeld von Investment-Banken ......... 39 2.1 Aufgaben der Investment-Banken im M&A-Geschaft ............. 39 2.1.1 Aufgabenstellungen im Verlauf des Transaktionsprozesses .... 41 2.1.2 Raid Defense ........................................ 52 2.2 Die Untemehmensbewertung als methodische Basis der Beratung im M&A-Geschaft ........................................ 57 2.2.1 Anlasse der Untemehmensbewertung .................... 57 2.2.2 Funktionen der Untemehmensbewertung .................. 60 2.2.3 Methoden der Untemehmensbewertung ................... 64 2.2.3.1 Systematisierung der Verfahren ................... 64 2.2.3.2 Marktorientierte Methoden der Untemehmens- bewertung .................................... 66 2.2.3.3 Einzelbewertungsverfahren ...................... 71 2.2.3.4 Gesamtbewertungsverfahren ..................... 73 2.2.3.4.1 Das Kapitalwertmodell ................. 74 2.2.3.4.2 Das Ertragswertverfahren ............... 76 2.2.3.5 Die Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode) . 83 2.2.3.5.1 Darstellung ........................... 83 2.2.3.5.2 Kritische Wiirdigung der DCF-Methode .... 93 3 Das Emissionsgeschaft im Investment Banking ..................... 107 3.1 Begriffliche Grundlagen .................................... 107 3.2 Funktionen und Aufgaben der Investment-Banken im Emissionsgeschaft ......................................... 111 3.3 Methoden der Preisfmdung und Plazierung von Wertpapieren ...... 123 3.3.1 Preisfmdungsverfahren ................................ 123 3.3.1.1 Preisfmdungsverfahren bei Aktien: Bestimmung des Emissionskurses ................. 125 3.3.1.2 Preisfmdungsverfahren fUr Fremdkapitaltitel ........ 137 3.3.2 Plazierungsverfahren ................................. 141 3.4 Die Bildung von Emissionskonsortien ......................... 145 3.4.1 Das Entscheidungsproblem ............................. 145 3.4.2 Typen von Konsortialmitgliedem ........................ 146 4 Literaturverzeichnis ........................... ................ 151 7 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1.1: Geschaftsfelder des Investment Banking ............... 14 Abbildung 1.2: M&A -Transaktionen ............................... 22 Abbildung 1.3: Investment-Banken als Gegenstand der Analyse .......... 35 Abbildung 2.1: Beziehung zwischen Ubemahmerenditen und Q-Werten nach Lang et al. (1989) ............................. 46 Abbildung 2.2: Moglicher Ablauf eines Untemehmenserwerbs .......... 49 Abbildung 2.3: Systematisierung von Transaktionsarten im M&A-Geschaft. 58 Abbildung 2.4: Systematisierung der Verfahren der Untemehmensbewertung ............................ 65 Abbildung 2.5: BezugsgroBen einer marktorientierten Untemehmensbewertung ............................ 66 Abbildung 2.6: Grundstruktur der DCF-Methode ..................... 85 Abbildung 2.7: Grundelemente des Shareholder-Value-Ansatzes ......... 95 Abbildung 2.8: Institutionelle Voraussetzungen der Anwendung des Shareholder-Value-Ansatzes ......................... 100 . Abbildung 3.1: Verfahren der Emissionspreisfindung bei Aktien ......... 127 Abbildung 3.2: Systematisierung von Plazierungsverfahren ............. 142 Abbildung 3.3: Struktur von Emissionskonsortien ..................... 147 Abbildung 3.4: Risikoiibemahmeformen ............................ 148 Tabellenverzeichnis Tabelle 1.1: Commercial Paper vs. Bankkredit ....................... 20 Tabelle 1.2: Gesamt-Ranking der Investment-Banken .................. 31 8 1 Investment-Banken als Institutionen des Kapitalmarktes 1.1 Begriffiicbe Grundlagen Der Begriff "Investment-Banken" als Bezeichnung von Institutionen sowie der Terminus "Investment Banking" als Ausdruck bestimmter Funktionen und Geschaftsfelder entsprechender Banken HiBt sich zunachst aus der historischen Entwicklung von Trennbankensystemen ableiten. Die ftir diese Systeme konstitutive Trennung von Kredit- und Einlagengeschlift einerseits und Wertpapiergeschaft andererseits ftihrt zu spezialisierten Institutionen ftir die jeweiligen Geschaftsbereiche. Die wichtigsten realen Auspragungen eines solchen Trennbanksystems kennzeichnen drei bedeutende Finanzmarkte der Welt: die USA, Japan und GroBbritannien. Die Entwicklung der jeweiligen Bankensysteme sei kurz skizziert (vgl. dazu auch Wertschulte, 1995): In den USA, wo mit dem Glass Steagall-Act (1933) die Trennung von Commercial und Investment Banks qua Gesetz festgeschrieben wurde, erfolgte nach dem Zweiten Weltkrieg eine tendenzielle Lockerung der strikten Unterschiede zwischen beiden Arten von Banken durch eine faktische Ausdehnung der Geschaftsfelder von Commercial Banks. Aktuelle Diskussionen urn eine Neuordnung des Bankensystems in Richtung eines Universalbankensystems nach deutschem Vorbild (vgl. dazu z. B. Benston, 1994) deuten auf eine mogliche Verstarkung dieser Entwicklung hin. Ahnliches laSt sich analog auch ftir Japan feststellen: Die im Securities und Exchange Act von 1948 festgeschriebene Konstruktion des japanischen Bankwesens nach US amerikanischem Vorbild wird derzeit von staatlichen Institutionen im Hinblick auf mogliche Reformnotwendigkeiten untersucht. Den Kernpunkt des "Report on the Spezialized Financial Institutions System in Japan" einer zu diesem Zweck eingesetzten Untersuchungskommission stellt der Vorschlag zur Aufhebung des Trennbankensystems durch die Zulassung von im Wertpapiergeschaft tiitigen Tochtergesellschaften von Commercial Banks dar. Dieser Schritt wurde in GroBbritannien im Zusammenhang mit der Deregulierung der 80er Jahre (Big Bang, 1986) vollzogen, nachdem sich auch dort traditionell eine Trennung von Commercial und Merchant Banks herausgebildet hatte. Dariiber hinaus wird eine faktische Auflockerung der real existierenden Trennbankensysteme auch durch die Geschaftspolitik der Investment-Banken gefOrdert, insbesondere durch die zunehmende "vertikale Integration" des Investment Banking in das Firmenkundengeschiift mittels des Angebotes 9 komplemenUirer Finanzierungs- und Beratungsleistungen (Corporate Finance, vgl. Walther, 1993). Dies leitet unmittelbar iiber zur Frage nach einer an den Geschaftsfeldem orientierten Spezifizierung des Investment Banking in Abgrenzung zum Commercial Banking. Fiir den letztgenannten Bereich lassen sich die typischen Geschaftsfelder als Produkt-Kunden-Kombinationen umreiBen, mit den drei wesentlichen Produktgruppen Kredite, Einlagen und Zahlungsverkehr-/Geld lDevisentransaktionen und den Kundengruppen Firmenkunden (Wholesale Banking) und Privat- und kleine Geschaftskunden (Retail Banking), die jeweils je nach den Marktgegebenheiten noch weiter zu segmentieren sind (z. B. nach dem Kriterium der Hohe des Geschaftsvolumens oder nach der regionalen Provenienz). Die von den Commercial Banks im Zusammenhang mit den jeweiligen Produkt-Markt-Kombinationen wahrgenommenen Funktionen sind: 1. Die klassischen Transformationsfunktionen der LosgroBen-, Risiken-, Fristentransformation im Kredit- und Einlagengeschaft erganzt urn die in neueren ErkHirungsansatzen fUr die Existenz von Commercial Banks hervorgehobene Informations- und Kontrollfunktion dieser Institutionen als auf die Qualitatseinschatzung und -zertifizierung von potentiellen Kreditnehmem spezialisierte Agenturen (vgl. z. B. Diamond, 1984, sowie Neuberger, 1994, S. 32 ff. zu einem Literaturiiberblick). 2. Die Transfer- und Spekulationsfunktion im Zusammenhang mit den Zahlungsverkehrleistungen und dem Geld- und Devisenhandel (vgl. Schuster, 1994). In Abgrenzung zu diesen Funktionen und Geschaftsfeldem der Commercial Banks ist das Investment Banking zum einen durch eine Kapitalmarkt- und Wertpapierorientierung sowie durch eine swkere Bedeutung von Untemehmen und staatlichen Institutionen als wesentlichen Kundengruppen gekennzeichnet (Ausnahme: Vermogensverwaltung fUr vermogende Privatkunden). Eine detailliertere Beschreibung der Geschaftsfelder kann zunachst an der Unterscheidung zwischen Primiir- (Transaktionen zwischen Kapitalnehmer bzw. Emittent und Investoren) und Sekundiirmiirkten (Handel von Wertpapieren zwischen Investoren) ansetzen (vgl. auch Bloch, 1989, S. 3): Auf Primar markten iibemehmen die Investment-Banken eine Mittlerrolle zwischen Emittent und Investoren, indem sie ersterem bei der Emission begleiten und fUr die Plazierung der Wertpapiere beim Publikum Sorge tragen. Die Erfiillung dieser Aufgaben geht in vielen FaIlen mit der Ubemahme des Plazierungsrisikos seitens der Emissionsbanken einher. Eine weitere Untergliederung dieses Geschaftsfeldes kann durch die Unterscheidung verschiedener Wertpapierkategorien nach der Art der ihnen zugrundeliegenden Rechtsstellung des Erwerbers erfolgen: Eigen- und Fremdkapitaltitel als Extrempunkte, Mezzanin-Instrumente als Zwischenformen 10 (vgl. dazu auch Jacob/Klein/Nick, 1994, S. 153 ff.). Dartiber hinaus konnen auch die Finanzierungsmarkte, an denen die Finanztitel emittiert, plaziert undloder notiert werden, als Gliederungskriterium herangezogen werden. Zu unterscheiden waren demnach Emissionen auf nationalen Kapitalmarkten, Emissionen auf Euromarkten sowie intemationale Emissionen auf mehreren nationalen Finanzmarkten. Wahrend die Investment-Banken auf Primarmarkten im wesentlichen als Berater des Emittenten und Distributionsorgan fUr dessen Wertpapiere fungieren, treten sie auf Sekundarmarkten als Handler undloder Broker auf. In erstgenannter Funktion werden sie selbst zu Transaktionspartnem bei Wertpapierkaufen und -verkaufen, wahrend sie als Broker im Auft rag ihrer Kunden (Investoren) die Abwicklung von Wertpapierauftragen und ggf. die Wertpapierverwahrung tibemehmen. Aus bankpolitischer Sieht lassen sich zwei Motivgruppen fUr diese Sekundarmarktaktivitaten unterscheiden. Zum einen kann diesem Geschaftsfeld im Hinblick auf die im Eigenhandel und aus den Provisionsertragen resultierenden Ergebnisbeitrage ein originarer Charakter zugesprochen werden. Zum anderen sind die Sekundarmarktaktivitaten auch aus den Aufgabenstellungen der tibrigen Geschaftsfelder von Investment-Banken ableitbar und haben insofem derivativen Charakter. Sie werden zur Voraussetzung eines fundierten und umfassenden Leistungsangebotes in den anderen Teilbereichen des Investment Banking. Zum einen dokumentiert sich der derivative Charakter der Sekundarmarktgeschafte in ihrer Informationsfunktion ftir das Emissionsgeschaft der Investment-Banken: Die Wahmehmung von Dealer- oder Broker-Funktion generiert Informationen tiber die Gegebenbeiten und Mechanismen von verschiedenen Wertpapiermarkten und die dortigen Akteure, die im Zusammenhang mit den fUr das Primarmarktgeschaft typischen Fragenkomplexen der Emissionspreisfindung, der Bestimmung des Emissionszeitpunktes und der Plazierung emittierter Finanztitel als informatorische Basis genutzt werden konnen. Dartiber hinaus wird die Dealer-Funktion auch zur Voraussetzung fUr die Ubernahme von Kurspflege-Aktivitaten nach erfolgter Emission und Erstplazierung (Liquiditats-/Kursstabilisierungsfunktion). Dieser Leistung kommt urn so groBere Bedeutung zu, je eher einerseits der Emittent an einer Kursstabilisierung nach der Emission interessiert ist und die entsprechende Leistungsfahigkeit und -bereitschaft der Investment-Banken als Auswahl kriterium bei der Bildung von Emissionskonsortien berticksiehtigt und andererseits die Plazierung von Wertpapieren bei den Investoren durch deren Vertrauen auf eine durch die Sekundarmarktaktivitaten der Investment-Banken sichergestellte faire Bewertung und ausreichende Liquiditat der Finanztitel auf dem Sekundiirmarkt erleichtert oder erst ermoglicht wird. Letztgenannter Aspekt ist von besonderer Bedeutung fUr den Erfolg von neu begebenen Finanzinnovationen (vgl. Dufey/Giddy, 1981). 11 SchlieBlich sind die Broker-AktivWiten auch Voraussetzung ftir die Hihigkeit, der Kundengruppe der Investoren das Produktbtindel aus Wertpapierberatung und -abwicklung anbieten zu konnen (vgl. dazu auch KleiniSchween, 1995) sowie durch Transaktionen gewonnene Marktinformationen unmittelbar in Beratungsleistungen in diesem Geschaftsfeld integrieren zu konnen. Letztgenannter Aspekt leitet unmittelbar tiber zu einem dritten Geschaftsfeld der Investment-Banken, das mit den Schlagwortern "Vermogensanlage-bera tung/Ve rmogensverwaltung/Portfoliomanagement" umrissen werden kann. Die Zielgruppen fUr diese Produkte sind vermogende Privatkunden und institutionelle Anleger. Wiihrend sich die Leistung der Banken im Fall der reinen Vermogensanlageberatung lediglich auf die Bereitstellung von Entscheidungshilfen und Empfehlungen zur Vermogensdisposition fUr den Anleger erstreckt, ist fUr die individuelle Vermogensverwaltung kennzeichnend, daB der Kunde die Anlageentscheidung selbst an die Bank delegiert (vgl. z. B. Hein, 1993, S. 43 f.). Auf der Grundlage einer von dem Kunden erteilten Vollmacht trifft die Bank ftir ihn Portfolioentscheidungen nach eigenem Ermessen. Auch dieses Geschiiftsfeld kann in Verbindung zu den Primarmarkt transaktionen gesetzt werden, da die Etablierung von Geschaftsbeziehungen zu den Investoren im Rahmen der Anlageberatung und Vermogensverwaltung die Plazierung von Finanztiteln bei diesen Anlegern erleichtern dtirfte; somit wird die Zahl und Qualitat (z. B. gemessen durch das Anlagevolumen einzelner Investoren und/oder deren Anlagestrategie) zu einer Determinante der Plazierungskraft der Investment-Banken auf dem Primarmarkt. Voraussetzung ftir eigene Handelsaktivitaten sowie die Beratung von Anlegern sind Informationsbeschaffungs- und -auswertungsaktivitiiten (Research), die sich auf die okonomischen Rahmenbedingungen von Finanzmarkten (volkswirt schaftliche Analysen), die Bedingungen an einzelnen Teilmarkten (z. B. Zinsprognose, Prognose der Aktienindexentwicklung) sowie die Marktbewer tung einzelner Finanztitel (z. B. Aktienresearch) richten konnen. Ais viertes Geschaftsfeld lassen sich unter dem Terminus "Beratung von Firmenkunden und offentlichen Institutionen" (Corporate Finance-Leistun gen i. e. S.) all diejenigen know-how-intensiven Beratungsleistungen zusam menfassen, die von Investment-Banken vor, wahrend und nach finanziellen Transaktionen erbracht werden. Hierunter ist zunachst der Bereich der "Mergers & Acquisitions" zu subsumieren, der insbesondere in den 80er Jahren im Zusammenhang mit der Expansion des internationalen Marktes ftir Unternehmenskontrolle an Bedeutung gewann (vgl. Auckenthaler, 1994, S. 12) und in den 90er Jahren von dem Trend zur Privatisierung staatlicher Unternehmen - auch im Kontext der Transformation der ehemals sozialistischen Planwirtschaften - profitierte (vgl. 1.2). 12