Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil 3 Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) (Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Schouchana, Félix, 1953 Introdução aos mercados futuros e opções agropecuários no Brasil Félix Schouchana. 3. ed. rev. atual. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 2004 Bibliografia. 1.Agribusines 2. Futuros financeiros 3. Mercado de futuros 4. Opções (Finanças) 5. Produtos agropecuários I. Título 04-0417 CDD-332.6441 Índices para catálogo sistemático: 1. Mercados futuros e de opções agropecuárias: Finanças: Economia 332.6441 4 Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil ÍNDICE Introdução..................................................................................................................... 7 1. Mercado futuro agropecuário no Brasil.................................................................. 9 1.1. O que é o mercado futuro........................................................................................ 9 1.2. Contrato futuro...................................................................................................... 10 1.3. Funcionamento do mercado futuro......................................................................... 11 1.4. Operação em bolsa e o papel do corretor ............................................................... 14 2. Fundamentos econômicos dos mercados futuros e de opções........................... 15 2.1. Condições para que exista mercado futuro e de opções.......................................... 15 2.2. Funções do mercado futuro e de opções................................................................. 15 2.3. Função das bolsas de derivativos, dos corretores e dos membros de compensação.. 16 2.4. Liquidação dos contratos em bolsa de futuros......................................................... 19 3. Operações de hedge nos mercados futuros de café, boi gordo, bezerro, açúcar, álcool, milho e soja..................................................................................... 24 3.1. Hedge de compra de café arábica no mercado interno........................................... 24 3.2. Hedge de compra de café arábica em reais para exportação................................... 24 3.3. Hedge de venda de café arábica............................................................................. 25 3.4. Cash and carry de café arábica............................................................................... 25 3.5. Arbitragem de café entre bolsas............................................................................. 25 3.6. Compra de boi gordo no físico para cumprimento de contrato de exportação ........ 28 3.7. Spread de baixa com contratos futuros de boi gordo .............................................. 29 3.8. Operação de semiconfinamento de boi gordo......................................................... 32 3.9. Relação de troca de boi gordo e bezerro................................................................. 33 3.10. Spread de alta com contrato futuro de álcool ....................................................... 34 3.11. Decisão de vender álcool a vista ou no futuro....................................................... 37 3.12. Hedge da variação cambial com utilização de swap.............................................. 37 3.13. Ex-pit com contratos futuros de milho .................................................................. 39 3.14. Hedge de compra de milho para garantia de margem de rentabilidade nos produtos finais.40 3.15. Compra de CPR física pelo investidor.................................................................... 42 3.16. Compra pelo investidor de CPR financeira indexada ao contrato futuro ................ 43 4. Características operacionais do mercado de opções............................................ 44 4.1. Definições .............................................................................................................. 44 4.2. Classificações ......................................................................................................... 46 4.3. Margem de garantia............................................................................................... 46 4.4. Análise do risco das opções por meio de diagramas de resultado e preço................ 46 4.5. Posições sintéticas .................................................................................................. 48 4.6. Fatores que afetam o prêmio.................................................................................. 55 4.7. Volatilidade ............................................................................................................ 56 4.8. Introdução aos modelos de precificação de opções................................................. 58 4.9. Estratégias com opções sobre futuro....................................................................... 62 5. Derivativos agropecuários: alternativa para os fundos de investimentos diversificarem risco e rentabilidade ...................................................................... 77 Anexo I ........................................................................................................................ 86 Bibliografia.................................................................................................................. 94 5 INTRODUÇÃO As atividades comerciais, por menores que sejam, são dotadas de riscos. O preço de venda no ato da comercialização é uma incógnita que depende de fatores que, muitas vezes, fogem do controle do empresário. O momento econômico por qual passa o País, a taxa de juro balizadora das taxas de financiamento de curto e longo prazos, o câmbio interferindo no comércio exterior, a oferta e a demanda do mercado interno e externo para o produto, fruto da comercialização, e outros fatores agregados à mercadoria refletem por si só a preocupação do empresário quando inicia a concepção do produto. O risco de preço pode ser controlado pelos mercados derivativos, cuja função econômica é promover a proteção contra as oscilações de preços da mercadoria. Este trabalho trata dos principais conceitos e das modalidades operacionais dos mercados futuros e de opções agropecuários, sua utilização e seu desenvolvimento para o agronegócio no Brasil. Dividido em cinco capítulos, apresenta a descrição e o funcionamento desses mercados, bem como seus fundamentos econômicos e as operações realizadas pelos segmentos envolvi- dos com a produção e o financiamento agroindustrial. Para os exemplos de operações, foram utilizados preços negociados nos pregões da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Visando ampliar o conhecimento desses mercados, Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil dirige-se a produtores agropecuários, profissionais das áreas comercial e financeira de empresas do agribusiness, financiadores, investidores e professores de economia, administração e agronomia e fundos de investimentos Nota-se que a literatura sobre os mercados futuros e de opções, tanto de ativos financei- ros quanto de produtos agropecuários, é extensa, principalmente a produzida nos Estados Unidos e na Europa. No Brasil, várias publicações vêm sendo estimuladas com o apoio da BM&F, por meio de premiação a dissertações de mestrado e teses de doutorado, convênios com universidades e traduções de livros estrangeiros. Graças ao desenvolvimento dos deriva- tivos no País, houve expressivo aumento no número de edições sobre esse tema, assim como crescente demanda por cursos nas universidades e na Bolsa. O objetivo deste livro não é esgotar esse vasto assunto, mas contribuir com aquele leitor que possui noções sobre o mercado derivativo agropecuário, com aspectos teóricos e práticos e necessariamente de origem real, evitando-se ao máximo as situações fictícias. O usuário que desconhece o tema “derivativos” permaneça tranqüilo, pois a abordagem preliminar criará condições suficientes para conduzir o leitor até o final do livro, sem que este se sinta desconfortável com os diversos assuntos abordados. Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli 8 Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil 1. MERCADO FUTURO AGROPECUÁRIO NO BRASIL 1.1. O QUE É O MERCADO FUTURO Apresentam-se, a seguir, alguns pontos essenciais para se compreender os principais conceitos referentes ao mercado futuro. – Nos negócios efetuados a futuro, compradores e vendedores de determinados ativos ou produtos fixam preço com vencimento para data futura. – O comprador a futuro fixa preço de compra de seu produto, antecipadamente, visando assegurar custo compatível com a margem de rentabilidade, para proteger-se contra o risco de alta no preço desse insumo. – O vendedor a futuro fixa preço de venda de sua mercadoria, antecipadamente, para se proteger do risco de queda no preço e garantir a margem de rentabilidade. Os produtores ou as empresas agropecuárias estão normalmente sujeitos a quatro tipos de risco: clima, crédito, operacional e preço. O risco de clima decorre da possibilidade de acontecer intempéries, pragas e outros fenômenos da natureza. Para cobrir esse tipo de risco, existe o seguro de produção. O risco de crédito existe quando compromissos assumidos com clientes e bancos podem ser ou não honrados, seja não entregando a mercadoria, seja não pagando os financiamentos. Para cobrir esse risco, são exigidas garantias. O risco operacional decorre de falhas de equipamentos ou humanas. É caracterizado principalmente pela má administração do empresário. O risco de preço decorre das oscilações dos preços das mercadorias e, dependendo dessas variações, o produtor pode não cobrir seus custos e, conseqüentemente, não poderá honrar seus compromissos com clientes e bancos. O comprador, pelo seu lado, diante de uma alta no preço do insumo, pode perder a rentabilidade de sua atividade. Para se proteger contra esse tipo de risco, existem os mercados futuros e de opções. Essa proteção ou cobertura nos mercados futuros e de opções é chamada de hedge. Os mercados futuros e de opções devem ser entendidos, portanto, como poderosa ferramenta na gestão de risco de preço das mercadorias. De maneira integrada ao mercado físico, fazem parte de um processo que busca integrar produção, processamento, comercialização, consumo e financiamento. A bolsa de derivativos desempenha o papel de elo entre a oferta e a demanda, de forma a expressar e sinalizar, por meio dos preços, as forças de mercado. Além disso, é o local onde os preços se manifestam, por intermédio de corretores que fecham negócios em nome de seus clientes. O entendimento dos princípios econômicos do mercado futuro permite concluir que esse mecanismo visa atender à necessidade de proteção dos agentes econômicos, decorrente do desenvolvimento da produção, do comércio e das finanças. O risco, na bolsa, é transferido daquele que quer minimizar os efeitos da oscilação do preço para aquele que quer tomá-lo, com base nas expectativas sobre as relações entre os preços a vista e futuro, e sobre a oferta e demanda futura de uma mercadoria. Os corretores mostram a seus clientes o risco a que estão expostos, como mensurá-lo e as formas de transferi- lo, fazendo o hedge ou cobertura em bolsa. 9 Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli O tomador de risco desempenha o papel de uma seguradora, como as que existem para o seguro de carro, de vida e de bens em geral. Essas empresas fazem cálculos do risco e cobram um valor para assumi-lo. Da mesma forma, ocorre com o risco de preço, em que o tomador avalia e mede esse risco, para cobrar um valor compatível. 1.2. CONTRATO FUTURO O que se negocia na bolsa de futuros são contratos, que representam promessa de compra ou de venda de mercadoria, para data de vencimento previamente estabelecida, conforme as cláusulas e especificações elaboradas pela bolsa e aprovadas pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários. Nos contratos futuros, constam especificações de qualidade dos produtos negociados, cotação, variação mínima de apregoação, oscilação máxima diária, unidade de negociação, meses de vencimento, data de vencimento, local de formação do preço e de entrega da mecadoria, período e procedimentos de entrega e retirada da mercadoria, liquidação financeira, arbitramento, ativos aceitos como margens de garantia e custos operacionais. Os contratos futuros são padronizados, de modo que, no pregão, sejam negociados o preço e a quantidade de contratos, uma vez que todos se referem ao mesmo produto, mesmo local de entrega e mesma quantidade por contrato. O contrato futuro é uma evolução do contrato a termo. Nesse contrato, comprador e vendedor firmam acordo para entregar e receber a mercadoria em determinada data futura, podendo o pagamento ser feito no início ou no vencimento do contrato, sendo a entrega normalmente feita no vencimento do contrato. O contrato a termo é muito utilizado, mas contém risco de inadimplência de ambas as partes. Se o preço do produto subir acima do preço contratado, há possibilidade de o vendedor não entregar para o comprador, rompendo, assim, o contrato, para vender a mercadoria a um preço melhor. Caso o preço no vencimento do contrato caia, o comprador poderá não honrá-lo, preferindo comprar a mercado a um valor menor. No contrato futuro, esse risco é administrado de forma mais segura, para evitar a possibilidade de inadimplência. Entre o momento do início do contrato até o vencimento, sempre que o preço futuro subir acima do preço acordado no contrato, o vendedor deverá antecipar essa diferença ao comprador. Por outro lado, se o preço futuro cair abaixo do preço contratado, o comprador terá de antecipar ao vendedor essa diferença. Esse processo de antecipação das oscilações de preço é chamado de “ajuste diário”. Mais adiante, mostram-se exemplos para elucidar esse mecanismo. Com o procedimento do ajuste diário, a margem de garantia que a bolsa exige do comprador e do vendedor, deve ser suficiente para fazer honrar a oscilação do preço futuro de um dia para outro, pois é este o período do risco de um vendedor ou comprador ficar inadimplente. Nesse caso, a margem requerida é muito menor do que se fosse exigida uma garantia equivalente ao período inteiro do contrato. Dessa forma, o custo do sistema fica muito mais reduzido, ao mesmo tempo em que dá maior garantia a todas as partes para que o contrato seja cumprido. Por meio do ajuste diário, o contrato futuro permite que qualquer uma das partes possa liquidar seu contrato no meio da operação, se isso for necessário ou conveniente. Nesse caso, se a percepção do vendedor ou do comprador for a de que o preço irá aumentar ou diminuir até o vencimento do contrato, eles poderão comprar ou vender o contrato de forma a cancelá-lo, pois a venda e a compra, para o mesmo vencimento, excluem os direitos e as obrigações do contrato. Ao comprar ou vender um contrato, esses clientes estarão repassando suas posições para outros agentes que tomam seus lugares. Por essa razão, o mercado futuro permite que todos os dias entrem e saiam diversos agentes para atender a suas necessidades de transferência de risco de preço. 10 Introdução aos Mercados Futuros e de Opções Agropecuários no Brasil 1.3. FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO 1.3.1. COTAÇÕES EM BOLSA Destacam-se, a seguir, os termos usados no mercado futuro e seus respectivos significados, tomando-se como base as negociações do café, na BM&F, em 15/4/2003, conforme quadro abaixo: QUADRO I – COTAÇÕES DO CAFÉ ARÁBICA NA BM&F Café arábica (contrato = 100 sacas; cotação = US$/saca) Vencimento Contratos Número Contratos Volume (R$) em aberto de negócios negociados (R$) Mai/2003 3.745 229 885 16.984.877,00 Jul/2003 2.605 81 528 10.486.971,00 Set/2003 6.501 91 523 10.605.188,00 Dez/2003 4.052 4 20 566.802,00 Mar/2004 1.093 1 5 151.250,00 Mai/2004 3 0 0 0 Jul/2004 50 0 0 0 Set/2004 163 0 0 0 Vencimento Preço de Preço Preço Preço de Oscilação abertura mínimo máximo ajuste (US$/saca) Mai/2003 61,60 61,60 63,20 63,10 1,70 Jul/2003 63,80 63,80 65,40 65,40 1,75 Set/2003 65,60 65,30 67,10 67,10 1,80 Dez/2003 70,50 70,50 71,00 71,00 1,90 Mar/2004 75,00 75,00 75,00 74,90 1,90 Mai/2004 0 0 0 76,50 0,50 Jul/2004 0 0 0 77,50 0,50 Set/2004 0 0 0 77,00 0,50 Na BM&F, o café arábica é negociado em dólares norte-americanos por saca de 60 quilos. Embora a cotação seja nessa moeda, a liquidação financeira ocorre em reais, utilizando a taxa de câmbio referencial BM&F, a qual é apurada diariamente por meio da coleta das cotações de compra e venda de dólar por 14 instituições financeiras, que possuem tradição no interbancário de câmbio. A formação de preço de algumas mercadorias é proveniente do mercado internacional. Por apresentarem forte liquidez e por longa tradição de negociação, acabam influindo na formação de preço de algumas mercadorias. É o caso do café arábica, açúcar, soja e algodão. 1.3.2. VENCIMENTOS DE UM CONTRATO O contrato futuro de café da BM&F permite negociações para março, maio, julho, setem- bro e dezembro. Esses meses de vencimento são os mesmos do contrato futuro de café de Nova Iorque. Esse mecanismo permite as arbitragens, que são operações envolvendo a compra do café em uma bolsa de um país e a venda em bolsa de outro, aproveitando-se da distorção de preços entre duas praças. O vencimento do contrato futuro de café ocorre no sexto dia útil anterior ao último dia do mês de vencimento. 11 Félix Schouchana e Wilson Motta Miceli Os vencimentos dos contratos futuros são definidos em função dos principais meses de safra e entressafra do produto. Normalmente, não são estabelecidos todos os meses do ano para que haja concentração de liquidez e tempo para programar as entregas. 1.3.3. CONTRATOS EM ABERTO Para o vencimento maio de 2003, existiam 3.745 contratos em aberto, em 15/4/2003, conforme a segunda coluna do Quadro I; ou seja, estes são contratos ainda não liquidados. Um cliente que compra um número de contratos em determinado dia, só liquidará sua posição no momento em que vender esse mesmo número de contratos ou vice-versa: se vendeu contratos, sua posição se encerra mediante a compra do mesmo número de contratos. Isso pode ser feito em um dia apenas, ou até o vencimento, quando o cliente pode encerrar sua posição com uma operação contrária (liquidação financeira), ou por entrega e recebimento da mercadoria. Cada contrato de café é de 100 sacas. Para o vencimento maio de 2003, havia o equivalente a 374.500 sacas de café em aberto, em 15 de abril. Para o vencimento julho de 2003, existiam 2.605 contratos em aberto, ou 260.500 sacas. Se cada contrato tivesse sido negociado por uma pessoa, significa que 2.605 pessoas compraram um contrato para julho e 2.605 venderam um contrato para esse mesmo mês. Para setembro, havia 6.501 contratos em aberto; para dezembro, 4.052; para março/04, 1.093; maio/04, 3; julho/04, 50; e para setembro/04, 163, totalizando 18.212, ou o equivalente a 1.821.200 sacas. Esses contratos foram abertos desde que os vencimentos maio, julho, setembro, dezembro de 2003, março, maio, julho e setembro de 2004 começaram a ser negociados, e não apenas em 15/4/2003. 1.3.4. NÚMERO DE NEGÓCIOS E CONTRATOS NEGOCIADOS O número de negócios apresentado na terceira coluna do Quadro I (229, para maio de 2003; 81, para julho; 91, para setembro; 4, para dezembro; 1, para março de 2004; 0, para maio; 0, para julho e 0, para setembro) diz respeito apenas aos efetuados no dia 15 de abril. Nota-se que cada transação pode ser feita envolvendo um ou mais contratos. No dia 15, foram negociados 885 contratos (quarta coluna) por meio de 229 negócios, ou seja, 88.500 sacas, para maio de 2003; 52.800, para julho; 52.300, para setembro; 2.000, para dezembro e 500, para março de 2004. 1.3.5. VOLUME FINANCEIRO Na quinta coluna do Quadro I, informa-se o volume financeiro de R$16.984.877,00, referentes aos contratos negociados em 15 de abril, para o vencimento maio de 2003. Esse volume resulta da multiplicação do número de contratos negociados para esse vencimento (885) pelos respectivos preços, convertidos em reais daquele dia. Dividindo esse volume financeiro pelo número de contratos negociados, chega-se ao valor de R$19.191,95 por contrato, ou R$191,92/saca, que foi o preço médio do café praticado naquele dia, para o vencimento maio. Esse volume financeiro não foi pago ou recebido pelos compradores e vendedores – é apenas o valor de referência do café fixado entre as partes. Para saber o volume financeiro que trocou de mãos nesse dia, é preciso medir a oscilação do preço entre dois dias. O preço do café, em 15/4/2003, com vencimento em maio de 2003, oscilou US$1,70/saca em relação ao dia útil anterior. Portanto, quem estava comprado no dia 14 recebeu US$1,70/ saca (US$63,10 – US$61,40) no dia útil seguinte, pagos pelos vendedores. 12