Fundação Getúlio Vargas Escola de Pós-Graduação em Economia Mestrado em Finanças e Economia Empresarial APLICANDO ESTRATÉGIAS SIMULTÂNEAS DE MOMENTO E VALOR NO MERCADO BRASILEIRO Jerckns Affonso Cruz Rio de Janeiro Novembro de 2009 APLICANDO ESTRATÉGIAS SIMULTÂNEAS DE MOMENTO E VALOR NO MERCADO BRASILEIRO JERCKNS AFFONSO CRUZ Dissertação apresentada ao Mestrado em Finanças e Economia Empresarial como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Finanças e Economia Empresarial. ORIENTADOR: PROFº. MARCO ANTONIO BONOMO CO-ORIENTADOR: PROFº. MARCELO VERDINI MAIA RIO DE JANEIRO NOVEMBRO DE 2009 1 Para minha família, que me ensinou muito sobre a arte de não desistir, por mais difíceis que fossem os obstáculos. 2 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Liene e Jerckns, pelo carinho e infinita dedicação ao meu crescimento pessoal e profissional. Sem vocês tudo isto não teria um início. À minha irmã Ericka, por seu eterno apoio a qualquer atividade que eu me aventure. Obrigado por estar sempre aí, mesmo que agora longe. À minha querida futura esposa, Flavia, por seu amor, apoio e acima de tudo paciência durante este período. Obrigado por trazer alegria nas pequenas coisas. Aos meus orientadores, Marco Bonomo e Marcelo Verdini, por suas idéias que fizeram este trabalho tomar o caminho correto. Aos professores da EPGE, pela dedicação ao ensino e pelo aprendizado que me foi passado. Aos colegas de Mestrado, pela amizade e pelos momentos de troca. Em especial Artur e Marcus, por tantas madrugadas de sexta estudando e compartilhando idéias. 3 RESUMO A teoria de Finanças Comportamentais surge como uma nova abordagem ao mercado financeiro, argumentando que alguns eventos podem ser mais bem explicados se as restrições da racionalidade do investidor são relaxadas. Conceitos de psicologia e limites à arbitragem são usados para modelar as ineficiências, criando a idéia de ser possível ganhar sistematicamente do mercado. Este trabalho propõe um novo modelo, simplista na sua implementação, para aproveitar os retornos anormais advindos de estratégias de momentum e reversão à média simultaneamente. A idéia de um efeito momentum de longo prazo mais forte que o de curto prazo é introduzida, mas os resultados empíricos mostram que a dinâmica do mercado brasileiro rejeita este conceito. O modelo falha em conseguir retornos positivos e livres de risco. PALAVRAS-CHAVE: Finanças Comportamentais, momentum, contrarian, reversão à média, arbitragem estatística. ABSTRACT The theory of Behavioral Finance emerges as a new approach to the financial market, arguing that some events are better explained if the restrictions of investor’s rationality are relaxed. Concepts of psychology and limits to arbitrage are used to model market inefficiencies, bringing up the idea that market can be systematically beaten. This paper proposes a new model, of simple implementation, to explore the abnormal returns from the momentum and mean reversion strategies simultaneously. The idea of a long term momentum effect stronger than the short term effect is introduced, but the empirical results show that the Brazilian market dynamics reject this concept. The model fails to achieve riskless positive returns. KEY-WORDS: Behavioral Finance, momentum, contrarian, mean reversion, statistical arbitrage. 4 SUMÁRIO CAP.1 – INTRODUÇÃO........................................................................................... 7 CAP.2 – REVISÃO DA LITERATURA................................................................... 9 2.1. Justificativa Teórica para a Estratégia Momentum................................. 9 2.2. Justificativa Teórica para a Estratégia Contrarian................................. 11 2.3. A Relação entre as Estratégias Momentum e Contrarian....................... 13 2.4. O Cenário Brasileiro............................................................................... 13 CAP.3 – METODOLOGIA........................................................................................ 16 3.1. Modelo.................................................................................................... 16 3.2. Amostra e Metodologia...........................................................................18 CAP.4 – RESULTADOS............................................................................................ 21 4.1. Resultados Brutos................................................................................... 21 4.2. Características das Carteiras................................................................... 23 4.3. Corrigindo pelo Risco............................................................................. 28 CAP.5 – CONCLUSÃO.............................................................................................. 35 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS......................................................................... 37 5 ÍNDICE DE TABELAS E FIGURAS Tabela 1: Carteiras formadas após classificação por retornos passados..................... 20 Tabela 2: Comparativo dos retornos acumulados e compostos para cada uma das carteiras e estratégias.................................................................................. 22 Tabela 3: Características básicas das carteiras............................................................24 Tabela 4: Betas das carteiras e das estratégias............................................................ 26 Tabela 5: Índice de Sharpe modificado de cada estratégia......................................... 32 Tabela 6: Resultados dos alphas de Jensen................................................................ 34 Tabela 7: Resultados dos alphas de Jensen por estratégia.......................................... 34 Figura 1: Análise da sazonalidade nos retornos......................................................... 27 Figura 2: Estatísticas descritivas das estratégias........................................................ 29 6 1. INTRODUÇÃO Por muito tempo na história de Finanças a Hipótese de Mercados Eficientes foi a base para os principais modelos de precificação de ativos, afirmando que toda a informação disponível estaria corretamente refletida nos preços de mercado – e sempre que uma nova informação surgisse no sistema, o equilíbrio seria restaurado por meio de escolhas racionais por parte dos agentes. Esta abordagem tradicional também considera a existência de investidores irracionais – conhecidos por noise traders – mas afirma que sua influência no curto prazo é imediatamente corrigida pelos investidores racionais – chamados arbitradores –, que exploram a oportunidade criada pelo desequilíbrio e acabam trazendo os preços de volta ao nível fundamental1. Como conseqüência desta eficiência do mercado, o retorno esperado de uma ação pôde ser escrito como uma função positiva do seu beta – como visto em um dos principais modelos de precificação: o Capital Asset Pricing Model (CAPM). Contudo, esta relação linear entre risco e retorno começou a ser questionada nos anos 80 à medida que alguns fenômenos observados no mercado não puderam ser explicados pela HME. Estudos passaram a mostrar que os investidores de fato não são estritamente racionais, nem possuem capacidade computacional ilimitada para arbitragem2. Acrescentando às críticas contra a teoria tradicional, verificou-se empiricamente que dados históricos poderiam prover informação valiosa na tentativa de prever o comportamento futuro das ações. Neste cenário, a teoria de Finanças Comportamentais surge como uma nova abordagem ao mercado financeiro, argumentando que alguns eventos podem ser mais bem explicados se as restrições da racionalidade do investidor são relaxadas. Conceitos de psicologia e limites à arbitragem são usados para modelar as ineficiências, criando a idéia de ser possível ganhar sistematicamente do mercado3. Jegadessh e Titman (1993) documentam que empresas com maiores retornos nos últimos três meses a um ano continuam a ganhar de empresas com pior desempenho no mesmo período. Por outro 1 Conceito apresentado por DeLong et al. (1990) como uma explicação alternativa à visão de Fama (1998) – que afirmava que os desvios causados por investidores irracionais anulavam uns aos outros. 2 Shiller (1998). 3 Contrariando Fama (1970), que pela primeira vez formalizou o conceito de mercados eficientes, afirmando não ser possível montar uma estratégia para bater o mercado. 7 lado, DeBondt e Thaler (1985, 1987) apontam para reversão dos retornos em horizontes de tempo mais longos. Um bom exemplo de ineficiência no mercado financeiro, que atraiu a atenção de acadêmicos recentemente, é a estratégia classificada como arbitragem estatística neutra ao mercado. Mecanismos estatísticos para gerar os sinais de trade, regras sistemáticas e uma carteira apresentando baixa correlação com o mercado são características deste fenômeno, que é comumente analisado nos trabalhos acadêmicos através do estudo de eventos pelo cálculo do retorno cumulativo anormal – Cumulative Abnormal Return (CAR). A proposta desta Tese de Mestrado é estudar, em termos de risco e retorno, a implementação no mercado brasileiro de um modelo de arbitragem estatística baseado em dois fenômenos comumente estudados em separado: momentum e reversão à média. Na segunda parte do trabalho daremos uma visão geral sobre Finanças Comportamentais e discutiremos alguns dos estudos acerca do tema dentro e fora do Brasil. A terceira parte descreve a metodologia aplicada e os dados utilizados. A seguir apresentamos as simulações das carteiras, para na última parte discutir os resultados e conclusões do trabalho. 8 2. REVISÃO DA LITERATURA A expressão Arbitragem Estatística abrange uma variedade de estratégias caracterizadas por: (i) geração de sinais de trade sistemática, ou baseada em regras; (ii) a carteira é neutra ao mercado, no sentido de possuir beta zero com relação ao mercado; (iii) o mecanismo para geração dos retornos é estatístico. A estratégia de Pairs-trading é considerada a ancestral da arbitragem estatística, e sua idéia geral é ficar long em uma ação que se espera subir e short em outra que se espera cair. Conceitos de Finanças Comportamentais podem ser usados na geração dos sinais de trade. A teoria de limite à arbitragem mostra que se investidores irracionais causam desvios dos valores fundamentais, os investidores racionais serão frequentemente incapazes de corrigir a precificação. Alguns riscos advindos do mercado e do comportamento dos investidores que acabam limitando a arbitragem: restrições à venda a descoberto, restrições no horizonte de tempo (que obrigaria o trader a realizar prejuízos, caso não possa esperar pela correção dos preços), custos de pesquisa e de recursos para identificar e explorar os desvios nos preços. Na tentativa de explicar estes desvios, os modelos comportamentais se utilizam de conceitos de psicologia para entender as crenças e preferências das pessoas, que acabam por enviesar sua tomada de decisão4. 2.1. Justificativa Teórica para a Estratégia Momentum Grinblatt e Han (2002) definem o efeito momentum5 como a manutenção dos retornos das ações em um horizonte entre três meses e um ano. Uma estratégia momentum típica é ficar long nas vencedoras e short nas perdedoras, considerando uma janela de tempo passada para o rankeamento, explorando assim a continuidade da tendência. 4 Por exemplo, a tendência dos indivíduos em ver padrões de formação em seqüências de números aleatórios. Ou o viés do conservadorismo, que faz com que os investidores dêem menor peso para novas informações ao atualizar sua base de informação (Jegadeesh e Titman, 2001). 5 O efeito momentum foi pela primeira vez documentado por DeBondt e Thaler (1985); apesar de os autores não estudarem explicitamente o efeito, ele é uma conseqüência do fato que as ações tendem a reverter. 9