İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Formet Çelik Kapı Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş 09 Mayıs 2018 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 İçindekiler 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler ................................................................... 4 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi .......................................................................... 5 3 Finansal Durum......................................................................................... 6 4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi ................................................................... 8 5 Görüş .................................................................................................... 13 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 Önemli Not İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 12 Şubat 2013 tarih ve 5/145 sayılı ilke kararına dayanılarak, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“İş Yatırım”) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Metro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“Metro Yatırım”) aracı kurumu olduğu Formet Çelik Kapı Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi (“Formet”, “Şirket”) paylarının halka arzı kapsamında hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1: Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arz Öncesi Sermaye 10.982.000 TL Halka Arz Sonrası Sermaye 17.500.000 TL Halka Arz Toplamı (Nominal) 7.518.000 TL Sermaye Artırımı (Nominal) 6.518.000 TL Ortak Satışı (Nominal) 1.000.000 TL Halka Açıklık Oranı % 42,96 Tahsisat Yoktur. Aracı Kurum Metro Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Halka Arz Yöntemi Sermaye Artırımı ve Ortak Satışı Halka Arz Satış Yöntemi Sabit Fiyat ile Talep Toplama ve Satış Aracılık Yöntemi En İyi Gayret Aracılığı Fiyat Aralığı 7,33 TL - Şirket 1 yıl boyunca, bedelli sermaye artırımı yapmayacağını, dolaşımdaki pay miktarının artmasına sebep olmayacağını, payları satmayacağını ve Taahhütler devretmeyeceğini taahhüt etmiştir. - Satan ortaklar sahibi oldukları payları 1 yıl boyunca halka arz fiyatının altında satmama taahhüdünde bulunmuştur. Şirket, 2018 ve sonraki mali yıllarda ilgili mevzuat çerçevesinde hesaplanan dağıtılabilir net dönem karının en az %25’ini pay sahiplerine nakit olarak dağıtılmasının Temettü Planı öngörüldüğünü, bu konu ile ilgili olarak Yönetim Kurulu Kararı alınacağını ve Genel Kurul onayına sunulacağını beyan etmiştir. Halka arzdan elde edilecek gelirin; %60’ı kısa vadeli borçların kapatılması Halka Arz Gelirlerinin Kullanımı %25’i işletme sermayesinin güçlendirilmesi %15’i iş geliştirme faaliyetleri için kullanılması planlanmaktadır. Talep Toplama Tarihleri 14-15 Mayıs 2018 Kaynak: Metro Yatırım ve İzahname İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 Tablo 2: Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı Arz Öncesi Yapı Arz Edilen Paylar Arz Sonrası Yapı Ortaklık Yapısı Nominal Nominal Nominal Sermaye Payı Sermaye Payı Sermaye Payı Değer (TL) Değer (TL) Değer (TL) Mustafa Sezen 10.982.000 100,00% 1.000.000 9,11% 9.982.000 57,04% Halka Açık 7.518.000 68,46% 7.518.000 42,96% Toplam 10.982.000 100,00% 8.518.000 77,56% 17.500.000 100,00% Kaynak: Metro Yatırım ve İzahname Şirket’in mevcut çıkarılmış sermayesi 10.982.000 TL olup, beher payının nominal değeri 1,00 TL’dir. Tamamı sermaye artışı ile %42,96 pay halka arz edilecektir. 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi Formet, 17 Ocak 2005’te kurulmuştur ve Türkiye’de tescil edilmiştir. Şirket, 4 Ağustos 2014’te Mustafa Sezen-Formet Çelik Kapı ünvanlı şahıs işletmesini tüm aktifi ile birlikte devralmıştır. Bu işlem sonucunda şirketin sermayesi 100.000 TL’den ayni olarak 10.982.000 TL’ye artmıştır. 28 Aralık 2016’da Limited Şirket’ten Anonim Şirket’e dönüşüm sürecinde özkaynak hesaplarını toplulaştırmak suretiyle sermaye artırımına gidilmiştir. Bu işlem sonucunda sermaye 10.982.000 TL’den 25.130.000 TL’ye yükselmiştir. 29 Mayıs 2017’deki Genel Kurul kararıyla eş zamanlı 14.148.000 TL sermaye azaltım ve artırımı eş zamanlı olarak yapılmıştır. 15 Haziran 2017’deki diğer Genel Kurul kararıyla yeniden sermaye azaltımına gidilmiştir ve 14.148.000 TL sermaye geçmiş yıl zararlarından düzeltme suretiyle azaltılmıştır. Şirketin merkez adresi Kayseri’de bulunmaktadır. Şirketin 31 Aralık 2017, 2016 ve 2015 tarihleri itibariyle bağlı ortaklığı ve iştiraki yoktur. 31 Aralık 2017 itibariyle dönem içi ortalama personel sayısı 195’tir. Ortaklık satışlarının büyük kısmı yurtiçindedir ve tüm Türkiye’de yapılmaktadır. Yoğun olan bölgeler Marmara, İç Anadolu ve Ege olmakla birlikte satışların en yoğun olduğu bölge Marmara’dır. Yurtdışı pazarındaysa ağırlığı Afrika ve Orta Doğu oluşturmaktadır. 2014 yılında çelik kapı sektöründe Türkiye ihracat şampiyonu olmuştur. Şirket, iki temel faaliyette bulunur. Bu faaliyetler, çelik kapı ve ahşap iç mekan kapıları üretimi ile dayanıklı tüketim malları üretimini içerir. Aynı zamanda üretimin yanı sıra bu malların pazarlama ve satışı da faaliyetleri içerisinde yer alır. Bunların içinde çelik kapı imalatı ana faaliyeti olarak öne çıkmaktadır. Üretim gruplarına göre sınıflandırılma yapıldığında ortaya ekonomik kapılar, standart kapılar, lüks kapılar, çift kanatlı kapılar, yangın kapıları ve iç oda kapıları şeklinde bir gruplandırma oluşur. Şirket tek vardiya sistemiyle çalışmaktadır, ihtiyaç durumda ise bu üretimi iki hatta 3 vardiyaya çıkaracak kapasiteye sahiptir. Mevcut durumda üretim 10.000-12.000 adet dolaylarındadır. Hesaplanan kapasite kullanım oranı %50-60 civarındadır. Dayanıklı tüketim mamulleri üretimi 3 ana gruba ayrılır: ısıtıcı grubu; doğalgaz sobası, radyan soba, elektrikli quartz ısıtıcılar, pişirici grubu; ocak, hotplate (elektrikli ocak), tam boy fırın, mini fırın vb. ürünleri kapsar. Üçüncü grup ise diğer dayanıklı tüketim mallarıdır ve bu grup ağırlıklı olarak ihracata yönelik üretilen malları kapsar. Bu mamullerin üretimi diğer tesiste yapılır ve bu tesis de bir önceki gibi tek vardiya sistemiyle çalışmakta olup, istenildiğinde 2 veya 3 vardiya yapabilecek kapasiteye sahiptir. Kapasitesinin %25-30 civarında bir kısmı kullanılmaktadır. Şirketin uzun vadeli projeksiyonlarında, dayanıklı tüketim malları grubunun ciro içerisindeki payının yıllar içerisinde artması beklenmektedir. Şirket tarafından üretilen kapı çeşitleri: - Daire giriş kapıları - İç oda kapıları İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 - Apartman giriş kapıları - Yangın kapıları - Endüstriyel metal kapılar Şirket tarafından üretilen dayanıklı tüketim mamulleri çeşitleri: - Pişiriciler: o Tam boy fırınlar o Set üstü ocaklar o Ankastre ocaklar o Elektrikli ocaklar - Isıtıcılar: o Elektrikli ısıtıcılar o Doğal gaz ısıtıcıları - Diğer dayanıklı tüketim malları o Hava perdeleri o Metal ayakkabılık o Metal geri dönüşüm dolapları Şirket, genel olarak Ar-Ge bölümünde geliştirilen özgün tasarımları üretmektedir. 200’ün üzerinde patent, faydalı model ve tasarım tescil belgesi bulunmaktadır. Ayrıca özel tasarım ürünler de üretilebilmektedir. Üretim süreçleri TSE standartlarına uygunluk dışında, ISO-9001, IS014001, OHSAS kalite güvence sistemleriyle yönetilmektedir. Ulusal kalite belgeleri dışında, uluslararası kalite belgeleri de bulundurulmaktadır. 3 Finansal Durum Tablo 3: Formet Gelir Tablosu Gelir Tablosu ('000 TL) 2015 2016 2017 Hasılat 58.835 58.383 81.998 Satışların Maliyeti (-) -40.881 -39.643 -55.376 Brüt Kar 17.954 18.740 26.623 Genel Yönetim Giderleri (-) -6.458 -5.538 -8.598 Pazarlama, Satış Ve Dağıtım Giderleri (-) -3.294 -1.137 -1.918 Araştırma Ve Geliştirme Giderleri (-) -83 - - Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 4.706 4.282 11.315 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) -3.906 -3.533 -7.126 Faaliyet Karı / Zararı (-) 8.918 12.815 20.296 Finansman Gid. Öncesi Faaliyet Kar/Zarar 8.918 12.815 20.296 Finansman Gelirleri Finansman Giderleri (-) -4.673 -6.156 -8.544 Sürdürülen Faal. Vergi Öncesi Kar/Zararı 4.246 6.659 11.752 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gelir/Gideri (-) -1.204 -1.357 -2.127 -Dönem Vergi Gelir/Gideri (-) -1.518 -1.434 -2.890 -Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri (-) 314 77 762 Dönem Karı/Zararı 3.042 5.302 9.625 Kaynak: Bağımsız Finansal Denetim Raporu Şirket’in satış gelirleri 2017 yılında %40,4 YBBO ile büyüyerek 2017 yılında 81.998 bin TL’ye ulaşmıştır. Yıllar itibarıyla Şirket’in brüt kar marjı %30-%32,5 seviyelerindedir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 Şirket, Esas Faaliyetlerinden elde ettiği kar 3 yıl boyunca artış göstermiştir olup dönem kar/zararı da benzer bir artış göstermiştir. Tablo 4: Formet Bilanço Bilanço ('000 TL) 2015 2016 2017 Nakit ve Nakit Benzerleri 1.777 5.239 5.037 Ticari Alacaklar 37.697 47.681 64.941 Diğer Alacaklar 39 9.182 13.936 Stoklar 2.343 7.061 9.670 Peşin Ödenmiş Giderler 5.601 10.039 16.528 Dönen Varlıklar 47.458 79.203 110.112 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller - - 1.400 Maddi Duran Varlıklar 8.233 6.890 6.927 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.626 2.155 2.069 Ertelenmiş Vergi Varlığı 2.156 2.205 2.986 Peşin Ödenmiş Giderler 1.691 2.209 1.469 Duran Varlıklar 13.706 13.459 14.852 TOPLAM VARLIKLAR 61.163 92.662 124.963 Kısa Vadeli Borçlanmalar 21.701 36.630 41.458 Ticari Borçlar 23.403 32.779 29.102 Diğer Borçlar 190 508 432 Ertelenmiş Gelirler 3.639 4.059 4.091 Dönem Karı vergi Yükümlülüğü 1.068 310 1.261 Kısa Vadeli Karşılıklar 890 772 2.040 Kısa Vadeli Yükümlülükler 50.889 75.058 78.385 Uzun Vadeli Borçlanmalar 945 2.764 18.082 Ticari Borçlar - - 1.862 Uzun Vadeli Karşılıklar 287 380 775 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1.232 3.144 20.719 ÖZKAYNAKLAR 9.042 14.460 25.860 Ödenmiş Sermaye 10.982 25.130 10.982 Aktüeryal (kayıp) / kazanç -245 -129 -206 Geçmiş Yıllar Karı/Zararı (-) -4.737 -15.843 5.459 Net Dönem Karı/Zararı (-) 3.042 5.302 9.625 TOPLAM KAYNAKLAR 61.163 92.662 124.963 Kaynak: Bağımsız Finansal Denetim Raporu Şirket’in 31.12.2017 itibarıyla aktif büyüklüğü 124.963 bin TL’dir. Ticari alacaklar ve diğer alacaklar bilanço varlıklarının önemli kısmını, Kısa ve uzun vadeli borçlanmalar ve ticari borçlar bilanço yükümlülüklerinin önemli kısmını oluşturmaktadır. Tablo 5: Net Finansal Borç Durumu 31.12.2017 Tarihi İtibarıyla TL Kısa Vadeli Borçlanmalar 41.457.954 Uzun Vadeli Borçlanmalar 18.081.773 Nakit Benzerleri 5.037.075 Net Finansal Borç 54.502.652 Kaynak: Metro Yatırım Formet’in 31.12.2017 itibarıyla net finansal borcu 54,5 milyon TL’dir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi Metro Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında Formet Çelik Kapı Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi paylarının birim fiyat tespitinde; - Pazar Yaklaşımı (Piyasa Çarpanları) - Gelir Yaklaşımı (İndirgenmiş Nakit Akımları, “İNA”) - Maliyet Yaklaşımı yöntemleri değerlendirilmiştir. Buna göre, Formet’in faaliyet gösterdiği sektör dikkate alındığında, Metro Yatırım tarafından Formet’e ilişkin yapılan değerleme çalışmasında “Pazar Yaklaşımı” ve “Gelir Yaklaşımı” yöntemleri kullanılmış olup Şirket için hesaplanan nihai sonuçta her iki yöntem neticesinde elde edilen değerler eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. 4.1 Pazar Yaklaşımı Pazar yaklaşımı yönteminde;  Halka arz sonrasında Şirket’in işlem göreceği pazar olması sebebiyle “BİST – Ana Pazar” şirketleri ve  Ana faaliyet alanı olarak Formet ile aynı sektörde yer alan “BİST – İnşaat Malzemeleri Sektörü” kullanılmıştır. “BİST – Ana Pazar” şirketleri tespit edilirken, Formet’in faaliyet alanı gereği mali sektör şirketleri hariç tutulmuş olup 137 adet Ana Pazar şirketi baz alınmıştır. İlgili bahsi geçen şirketlere https://www.kap.org.tr/tr/Pazarlar adresinden ulaşılabilir. PD/DD, FD/Satışlar, F/K ve FD/FAVÖK çarpanları verileri kullanılarak analiz yapılmış ve bu yöntemlerin ağırlıklı ortalaması alınarak nihai piyasa değeri tespit edilmiştir. Değerleme çalışmasında PD/DD ve FD/Satışlar çarpanları için 10’un, F/K ve FD/FAVÖK çarpanları için 40’ın üzeri ve negatif sonuç verenler aşırı uç kabul edilmiş olup ortalamaya dahil edilmemiştir. Benzer Şirketlerin çarpan değerleri Metro Yatırım’a göre 25.04.2018 kapanışı itibariyle “Finnet” platformundan elde edilmiştir. Tablo 6: Metro Yatırım - Değerlemede Esas Alınan Benzer Şirketler ve Çarpanları Şirketler PD/DD FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar BİST - Ana Pazar Ortalama (A) 1,8 12,07 16,27 1,74 BİST - İnşaat Malzemeleri Sektörü AYES 0,79 6,43 6,21 0,18 BRKSN 1,28 7,82 16,36 0,67 DOGUB 4,13 49,52 13,45 EGPRO 2,26 7,23 12,42 1,11 INTEM 12,44 (10,92) 0,2 IZOCM 3,41 11,78 33,86 1,39 Ortalama (B) 2,37 8,32 17,21 0,71 Genel Ortalama ((A+B)/2) 2,09 10,19 16,74 1,23 Kaynak: Metro Yatırım İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 Tablo 7: Piyasa Çarpanları İçin Kullanılan Şirket Verileri Şirket Verileri Tarih Satışlar FAVÖK Net Kar* Özkaynaklar Net Borç 31.12.2017 81.998.093 18.545.176 5.080.411 25.859.905 -54.502.652 *31.12.2017 tarihi itibarıyla Şirket'in net dönem karı 9.624.752 TL'dir. Ancak değerlemede bu rakamdan arzi gelirler çıkartılarak tespit edilen rakam kullanılmıştır. Kaynak: Metro Yatırım Tablo 8: Belirlenen Piyasa Değeri Karşılaştırılan Pazar ve Piyasa Değeri Sektörler Ağırlık PD/DD FD/FAVÖK* F/K FD/Satışlar* BİST - Ana Pazar 50% 46.575.050 169.271.603 82.649.597 88.500.689 BİST - İnşaat Malzemeleri Sektörü 50% 61.391.414 99.716.920 87.446.574 3.715.994 Ortalama Şirket Değeri** 53.983.232 134.494.261 85.048.085 n/a Nihai Şirket Değeri 91.175.193 Birim Pay Değeri 8,30 *Firma Değeri hesaplanırken Piyasa değerinden Şirket'in net borçluluk durumu düşülerek hesaplamaya dahil edilmiştir **Ortalama hesaplanırken pazarlara eşit ağırlk verilmiş olup FD/Satışlar çarpanı ile ulaşılan değerler arasında yaklaşık 20 kat fark olması nedeniyle bu çarpanın verdiği sonuçlar değerleme açısından aşırı uç kabul edilmiş ve ortalamaya dahil edilmemiştir. Kaynak: Metro Yatırım Metro Yatırım tarafından yapılan Pazar Yaklaşımı yönteminin sonucuna göre nihai şirket değeri 91.175.193 TL bulunmaktadır. Şirket’in mevcut çıkarılmış sermayesi olan 10.982.000 TL’ye göre Pazar Yaklaşımı yöntemi sonucunda birim pay değeri 8,30 TL olarak tespit edilmektedir. 4.2 Gelir Yaklaşımı Gelir yaklaşımı yöntemlerinden biri olan İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemine göre firma değeri, Şirket’in faaliyet gösterdiği süre içerisinde yaratması muhtemel nakit akımlarının bugüne indirgenmiş değeridir. Bu yöntemde, esas faaliyet karından, vergi, işletme sermayesi değişimi ve yatırım giderleri düşürülüp amortismanın eklenmesi suretiyle ilgili yıllara ait serbest nakit akımları hesaplanmaktadır. Projeksiyon döneminde gerçekleşeceği varsayılan serbest nakit akımları Ağırlıklandırılmış Ortalama Sermaye Maliyeti (“AOSM”) ile bugüne indirgenip, bu değerden son olarak net finansal borç düşülerek Şirket Değeri tespit edilir. Şirket’in İNA yönteminde kullandığı temel varsayımlar aşağıda sıralandığı gibidir: - Projeksiyonlar Türk Lirası üzerinden yapılmıştır. Aksi belirtilmedikçe tüm parasal büyüklükler Türk Lirası cinsindendir. - “İndirgenmiş Nakit Akımları” analizi gelecek beş yıllık dönemi esas almaktadır. - 2018-2022 yıllarını kapsayan analize konu olan dönemde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti hesaplamasında kullanılan terimler ve hesaplamalar aşağıda gösterilmiştir. Tablo 9: Borçluluk Oranı 31.12.2017 Tarihi İtibarıyla TL Kısa Vadeli Borçlanmalar 41.457.954 Uzun Vadeli Borçlanmalar 18.081.773 Toplam aktifler 124.963.366 Borçluluk Oranı 47,65% Kaynak: Metro Yatırım İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9 FORMET ÇELİK KAPI SANAYİ VE TİCARET A.Ş. FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ| MAYIS 2018 Tablo 10: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti % Risksiz Faiz Oranı (Rf) 12,98% Piyasa Risk Primi (Rp) 6% Beta 1 Özsermaye Maliyeti 18,98% Borçlanma Faizi 16,45% Vergi Oranı 20% Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti 13,16% Borçluluk Oranı 47,65% Sermaye Oranı 52,35% AOSM 16,21% Kaynak: Metro Yatırım Re = Özsermaye Maliyeti Rf = Risksiz Getiri Oranı (%12,98 – 17.08.2022 vadeli TL cinsinden hazine kağıdının getiri oranı) Rm = Piyasadan Beklenen Getiri Oranı (Piyasanın Getiri Beklentisini göstermektedir.) Risk Primi = (Rm-Rf) Piyasadan Beklenen Getiri ile Risksiz Faiz Oranı Farkı (%6 alınmıştır.) Beta = 1 (Beta Katsayısı, pazardaki değişkenliğin hisse fiyatındaki değişkenliğe oranıdır. Şirket ilk kez halka arz edileceği için bu katsayı 1 alınmıştır.) Re = Rf + (Beta*Risk Primi) = %12,98 + (1 * %6) = %18,98 Borçlanma Faizi = Şirket’in 31.12.2017 dönemine ait borçlanma tutarları ve Şirket’in kredi kullanım oranlarına göre hesaplanan ağırlıklı kredi faiz oranı %16,45’tir ve bu oran borçlanma faizi olarak kullanılmıştır. Vergi = En son gerçekleşen vergi kanunu değişikliğine göre kurumlar vergisinin 2018, 2019, 2020 yıllarında %22 olması kararlaştırılmıştır. Şirket’in projeksiyon döneminde bu vergi oranı kullanılmış olmasına rağmen AOSM hesaplamasında daha muhafazakar bir tutum sergilemek maksadıyla %20 vergi oranı kullanılmıştır. Vergi Sonrası Borçlanma Oranı = Borçlanma Faizi * (1 – Vergi) = %16,45 * (1-%20) = %13,16 Borçluluk Oranı = Şirket’in kısa ve uzun vadeli borçlarının toplam aktiflerine bölünmesi suretiyle hesaplanmaktadır. AOSM = Sermaye Maliyeti * (1 – Borçlanma Oranı) + Vergi Sonrası Borçlanma Oranı * Borçluluk Oranı AOSM = 18,98*(1-0,4765) + 13,16*0,4765 = %16,21 İndirgenmiş Nakit Akımı hesabında kullanılacak AOSM oranı %16,21 olarak hesaplanmıştır. Şirket’in İndirgenmiş Nakıt Akımı analizine göre değerlemesinin yapılabilmesi için ileriye dönük serbest nakit akımları hesaplanmış ve daha sonra söz konusu serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinden ıskonto edilerek bugünkü değere indirgenmiştir. Projeksiyon dönemi 2018-2022 yılları arasında beş yıllık dönemi kapsamaktadır. Serbest akit akımlarının toplamından finansal borçlar düşülüp nakit benzeri hazır değerler eklenerek Şirket’in nihai değerine ulaşılmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10