AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  Financial Report  As of and for the years ended December 31, 2010 and 2009   AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  Financial Report Table of Contents PAGE Certain Information....................................................................................................................   3  About AP Alternative Assets....................................................................................................   5  Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of    Operations:  Introduction........................................................................................................................   20  Forward‐Looking Statements...........................................................................................   22  Business Description.........................................................................................................   23  Overview and Outlook.....................................................................................................   25  Portfolio and Investment Activity...................................................................................   27  Results of Operations........................................................................................................   36  Liquidity and Capital Resources.....................................................................................   39  Risk Factors.........................................................................................................................   50  Critical Accounting Policies.............................................................................................   55  Recent Accounting and Reporting Developments........................................................   58  Financial Statements of AP Alternative Assets, L.P..............................................................   F‐1  Financial Statements of AAA Investments, L.P.....................................................................   F‐33  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  2    Financial Report Certain Information Statement of Responsibility The portions of this financial report that relate to AP Alternative Assets, L.P. (“AP Alternative  Assets”), including the financial statements and other financial information of AP Alternative  Assets contained herein, are the responsibility of and have been approved by AAA Guernsey  Limited as the Managing General Partner of AP Alternative Assets. AAA Guernsey Limited is  responsible for preparing such portions of this financial report to give a true and fair view of the  state of affairs of AP Alternative Assets at the end of the fiscal period and of the profit or loss for  such period as well as for preparing such financial statements in accordance with applicable  Guernsey law, applicable Dutch law, and accounting principles generally accepted in the United  States of America (“U.S. GAAP”).  In accordance with their responsibilities, AAA Guernsey  Limited has prepared the financial statements of AP Alternative Assets contained herein to give a  true and fair view of the state of affairs of AP Alternative Assets at the end of the fiscal period  and has prepared such financial statements in accordance with U.S. GAAP, and the board of  directors of AAA Guernsey Limited has approved the financial statements.  The  portions  of  this  financial  report  that  relate  to  AAA  Investments,  L.P.  (“Investment  Partnership”),  including  the  financial  statements  and  other  financial  information  of  AAA  Investments, L.P., contained herein, are the responsibility of and have been approved by AAA  MIP Limited, as the General Partner of AAA Associates, L.P., which serves as the general partner  of AAA Investments, L.P.  AAA MIP Limited is responsible for preparing such portions of this  financial report to give a true and fair view of the state of affairs of AAA Investments, L.P., at the  end of the fiscal period and of the profit or loss for such period as well as for preparing such  financial statements in accordance with applicable Guernsey law and U.S. GAAP.  In preparing their financial reports, both AAA Guernsey Limited and AAA MIP Limited are  required  to  (i)  select  suitable  accounting  policies  and  apply  them  consistently;  (ii)  make  judgments  and  estimates  that  are  reasonable  and  prudent;  (iii)  state  whether  applicable  accounting standards have been followed, subject to any material departures disclosed and  explained in the Accounts; and (iv) prepare the financial statements on a going‐concern basis,  unless it is inappropriate to presume that the Partnerships will continue in business.  The  directors are responsible for keeping proper records which disclose with reasonable accuracy at  any time the financial position of the Partnerships and to enable them to ensure that the financial  statements comply with applicable Guernsey law and U.S. GAAP.  They are also responsible for  safeguarding  the  assets  of  the  Partnerships  and  hence  for  taking  reasonable  steps  for  the  prevention and detection of fraud and other irregularities.      3  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.    Financial Report Certain Information Directors and Advisors The board of directors of AAA Guernsey Limited currently consists of Leon Black, Henry  Silverman, Marc Rowan, Beno Suchodolski, Louise Blouin, Paul Guilbert and Rupert Dorey.  The  address of each of these individuals is c/o AAA Guernsey Limited, Trafalgar Court, Les Banques,  St. Peter Port, Guernsey, Channel Islands, GY1 3QL.  The board of directors of AAA MIP Limited currently consists of Leon Black, Marc Rowan and  Henry Silverman.  The address of each of these individuals is c/o AAA MIP Limited, Trafalgar  Court, Les Banques, St. Peter Port, Guernsey, Channel Islands, GY1 3QL.  Northern  Trust  International  Fund  Administration  Services  (Guernsey)  Limited  has  been  retained to serve as the Guernsey administrator for each of AP Alternative Assets, L.P. (“AP  Alternative Assets” or “AAA”) and AAA Investments, L.P. The address of Northern Trust  International Fund Administration Services (Guernsey) Limited is Trafalgar Court, Les Banques,  St. Peter Port, Guernsey, Channel Islands, GY1 3QL.  Deloitte LLP has been retained to serve as the independent auditors of each of AP Alternative  Assets and AAA Investments, L.P.  The address of Deloitte LLP in Guernsey is Regency Court,  Glategny Esplanade, St. Peter Port, Guernsey, Channel Islands, GY1 3HW.  Apollo Alternative Assets, L.P. provides investment management, operational and financial  services to AP Alternative Assets and AAA Investments, L.P. under a services agreement. The  address of Apollo Alternative Assets, L.P. is Walker House, P.O. Box 908GT, Mary Street, George  Town, Grand Cayman, Cayman Islands.    The website address for AP Alternative Assets, L.P. is www.apolloalternativeassets.com.  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  4    Financial Report About AP Alternative Assets Overview We commenced operations on June 15, 2006, and are a closed‐end limited partnership established  by Apollo under the laws of Guernsey. AP Alternative Assets is managed by Apollo Alternative  Assets, L.P. (“Apollo Alternative Assets”) and invests in private equity and capital markets  investment opportunities sponsored by Apollo Global Management, LLC and its subsidiaries  (collectively  “Apollo”).  Apollo  Alternative  Assets  implements  our  investment  policies  and  procedures and carries out the day‐to‐day management and operations of our business pursuant  to a services agreement. Apollo is a leading global alternative asset manager with over 20 years of  experience investing across the capital structure of leveraged companies.  We invest substantially all of our capital in Apollo‐sponsored entities, funds and private equity  transactions.  As  of  December  31,  2010,  our  portfolio  consisted  of:  (1)  private  equity  co‐ investments in Apollo Investment Fund VI, L.P., together with its parallel investment vehicles,  (“Apollo Investment Fund VI”) and Apollo Investment Fund VII, L.P., together with its parallel  investment vehicles, (“Apollo Investment Fund VII”) portfolio companies (either held directly or  through  its  ownership  in  certain  other  entities);  (2)  investments  in  Apollo  Strategic  Value  Offshore Fund, Ltd. (“Apollo Strategic Value Fund”), an Apollo‐sponsored fund focused on  value‐driven, distressed and special opportunity investments; (3) investments in Apollo Asia  Opportunity Offshore Fund, Ltd., (“Apollo Asia Opportunity Fund”), an Apollo‐sponsored fund  focused on debt and equity investment opportunities in the public and private markets in Asia;  (4) investments in AP Investment Europe Limited (“Apollo Investment Europe”), an Apollo‐ sponsored European performing debt and mezzanine investment fund; (5) investments in Apollo  European Principal Finance Fund, L.P. (“Apollo European Principal Finance Fund”), an Apollo‐ sponsored vehicle focused on opportunities in the non‐performing loans sector in Europe; (6)  investments in Apollo Credit Senior Loan Fund, L.P. (“Apollo Credit Senior Loan Fund”), an  Apollo‐sponsored vehicle focused on senior secured floating rate loans; (7) other opportunistic  investments comprised of an investment in Apollo Life Re Ltd., an Apollo sponsored vehicle that  owns the majority  of the equity of Athene Holding Ltd., the parent of Athene Life Re Ltd.  (“Athene”), a Bermuda based reinsurance company focusing on the life reinsurance sector and  Athene Life Insurance Company, a recently‐organized Indiana‐domiciled stock life insurance  company focused on the institutional GIC‐backed note and funding agreement  markets; and (8)  temporary investments.  The net asset value of AP Alternative Assets as of December 31, 2010, was approximately $1,636.7  million.  5  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.    Financial Report About AP Alternative Assets Competitive Strengths We believe our competitive strengths include:   the strong long‐term track record of Apollo in targeted investment classes   our diversified exposure to the investment strategies managed by Apollo   the active involvement of Apollo’s experienced and cohesive investment team in our  investments   our ability to benefit from Apollo’s integrated and collaborative investment platform  and flexible approach towards investing across market cycles  Beginning in July 2007, the financial markets encountered a series of adverse events starting with  the sub‐prime fall‐out which led to a global liquidity and broader economic crisis which resulted  in a negative impact on the Investment Partnership’s investments.  Although the global capital  markets have experienced significant improvement from historically low levels, the current  environment continues to be characterized by uncertainty and volatility as investors seek further  indications regarding the sustainability of the recent market recovery.  We do not currently know  the full extent to which this ongoing economic uncertainty and volatility will affect us or the  markets in which we operate. If the economic outlook worsens, we and the funds we invest in  may experience further tightening of liquidity, and reduced earnings and cash flows. Such  market conditions could also have an impact on our ability to liquidate positions in a timely and  efficient manner and maintain adequate reserves required under our credit facility.  As a result,  despite recent improvements in the global capital markets, the sources of liquidity described  herein  under  “Liquidity  and  Capital  Resources”  may  not  only  be  more  difficult  but  also  impossible to obtain in the current market environment.  About Apollo Founded in 1990, Apollo is a leading global alternative asset manager with a track record of  successful private equity and credit‐oriented capital markets investing.  Apollo is led by its  managing partners Leon Black, Joshua Harris and Marc Rowan. At December 31, 2010, Apollo  had a team of 485 employees.  Apollo has offices in New York, Los Angeles, London, Singapore,  Frankfurt, Luxembourg, Hong Kong and Mumbai.  The private equity business is a key component of Apollo’s investment activities. We believe  Apollo has demonstrated the ability to quickly adapt to changing market environments and  capitalize on market dislocations through its traditional and distressed investment approach.  In  prior periods of strained financial liquidity and economic recession, Apollo has made attractive  private equity investments by buying the distressed debt of quality businesses, converting that  debt  to  equity,  creating  value  through  active  management  and  ultimately  monetizing  the  investment. Apollo’s combination of traditional buyout investing with a “distressed option” has  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  6    Financial Report About AP Alternative Assets been successful throughout prior economic cycles and has allowed its funds to achieve attractive  long‐term rates of return in different economic and market environments.  Apollo’s investment approach is value‐oriented and often contrarian in nature.  The firm focuses  on  nine  core  industries  through  which  it  has  considerable  knowledge  while  emphasizing  downside  protection  and  the  preservation  of  capital.    Apollo  has  successfully  applied  this  investment philosophy in flexible and creative ways over its 20‐year history, allowing it to find  attractive investment opportunities, deploy capital across the balance sheet of industry leading,  or “franchise,” businesses and create value throughout economic cycles.  Apollo’s credit oriented capital markets operations commenced in 1990 as a complement to its  private equity investment activity.  Apollo currently manages a number of credit oriented capital  markets funds, including mezzanine funds, senior credit funds, distressed and hedge funds, and  a non‐performing loan fund. We may invest in, or alongside of, these capital markets vehicles  which take advantage of the same disciplined, value‐oriented investment philosophy employed  with respect to Apollo’s private equity investment activities.  Our current capital markets fund  investments  include:  Apollo  Strategic  Value  Fund,  Apollo  Asia  Opportunity  Fund,  Apollo  Investment Europe, Apollo European Principal Finance Fund and Apollo Credit Senior Loan  Fund.  Apollo’s investment professionals frequently collaborate and share information across disciplines  including market insight, management, banking and consultant contacts as well as potential  investment opportunities, which Apollo believes enables it to more successfully invest across a  company’s capital structure.  Overview of Investment Results As of December 31, 2010, the net asset value of AP Alternative Assets was approximately $1,636.7  million, or $18.16 per common unit. This reflects a net increase in net assets after contributions  and other capital transactions, including share repurchases, of approximately $312.2 million, or  $4.51 per common unit during the year ended December 31, 2010.   This reflects a net increase in  net assets after contributions and other capital transactions, including share repurchases, of  approximately $165.3 million, or $1.84 per common unit during the quarter ended December 31,  2010.  7  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.    Financial Report About AP Alternative Assets Figure 1: Net Asset Value per Unit    $25.00  $22.62  $22.06  $21.41  $20.77  $20.73  $19.16 $19.86  $20.32  $20.00  $18.16  $16.32  $18.86  $16.05  $14.81 $14.64  $15.00  $13.65  $13.00  $10.04  $8.77  $10.00  $7.30  $5.00  6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 0 0 0 0 6/30/0 9/30/0 12/31/0 3/31/0 6/30/0 9/30/0 12/31/0 3/31/0 6/30/0 9/30/0 12/31/0 3/31/0 6/30/0 9/30/0 12/31/0 3/31/1 6/30/1 9/30/1 12/31/1   Overview of Investment Portfolio The  following  portfolio  allocation  includes  the  fair  value  of  the  Investment  Partnership’s  investment portfolio as of December 31, 2010, but excludes temporary investments. The sector  and geographic allocations reflect investments made as of December 31, 2010 and include the  Investment Partnership’s proportional share of exposure in the respective Apollo capital markets  funds.  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  8    Financial Report About AP Alternative Assets Figure 2: Portfolio Allocation (Figures in thousands)    Private Equity Co‐Investment (Funds VI and VII)  $  1,156,112  Apollo Strategic Value Fund    160,262  Apollo Asia Opportunity Fund    110,029  Other Apollo Capital Markets Funds    162,996  Other Opportunistic Investment (Apollo Life Re Ltd.)    249,900  Total  $  1,839,299  Portfolio Allocation  Other Opportunistic  Investment 13% Other Apollo Capital  Markets Funds 9% Apollo Asia Opportunity  Private Equity Co‐ Fund Investment (Funds VI and  6% VII) 63% Apollo Strategic Value Fund 9%   Sector Allocation  Chemicals Other Media, Cable & Leisure 8% 26% 20% Distribution &  Transportation Manufacturing & Industrial 3% 15% Packaging & Materials Financial & Business  7% Services Consumer & Retail 16% 5%   Geographic Allocation  Europe Asia 10% 5% Other 3% North America 82%     9  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.    Financial Report About AP Alternative Assets Private Equity Co-Investment The  Investment  Partnership  has  entered  into  co‐investment  agreements  with  both  Apollo  Investment Fund VI and Apollo Investment Fund VII, which are private equity funds sponsored  by Apollo.  Due to the unprecedented market volatility and tightening of the credit markets, particularly  during the fourth quarter of 2008 and the first quarter of 2009, the Investment Partnership took  certain steps in an effort to ensure that it continues to maintain appropriate cash reserves should  the markets deteriorate further.  As part of this process, beginning in the fourth quarter of 2008  and continuing into the third quarter of 2009, the Investment Partnership exercised the right to  opt out of new co‐investments alongside Apollo Investment Fund VI and Apollo Investment  Fund VII and their parallel investment vehicles, as permitted by its co‐investment agreements.   The Investment Partnership’s opt‐out decisions are each made on a case‐by‐case basis taking into  consideration  reserves  and  liquidity  at  the  time  of  the  potential  co‐investment  transaction.   Beginning  in  the  third  quarter  of  2009,  the  Investment  Partnership  resumed  making  co‐ investments alongside the private equity funds, however, in the fourth quarter of 2009, the co‐ investment agreements with Apollo Investment Fund VI and Apollo Investment Fund VII were  amended as described below.  Apollo  Investment  Fund  VI  has  $10.1  billion  of  committed  capital.  Under  a  co‐investment  agreement with Apollo Investment Fund VI, the Investment Partnership initially agreed to co‐ invest with the fund in each of its investments in an amount equal to 12.5% of the total amount  invested by Apollo Investment Fund VI, subject to certain exceptions pursuant to which the  Investment Partnership may be excluded from, or may opt out of, an investment.  On December  16, 2009, the co‐investment agreement with Apollo Investment Fund VI was amended to provide  that no new investments will be made by the Investment Partnership.  In addition, the only  follow‐on investments that will be made are those which are expected to protect the Investment  Partnership’s interest in its existing portfolio companies, subject to certain exceptions pursuant to  which the Investment Partnership may be excluded from, or may opt out of, an investment.  Such  investments will be made by the Investment Partnership and Apollo Investment Fund VI in the  same proportions as the relevant portfolio company is owned by each of them at that time.  These  proportions reflect the fact that the Investment Partnership’s original percentage holding may  have been diluted due to its prior exercise of opt‐out rights.   As of December 31, 2010, the  Investment Partnership had invested or committed to invest approximately $1.4 billion alongside  Apollo Investment Fund VI.  Apollo Investment Fund VII has $14.7 billion of committed capital.  Under the co‐investment  agreement  effective  December  31,  2007  with  Apollo  Investment  Fund  VII,  the  Investment  Partnership has a variable co‐investment commitment ranging from 0% to 12.5% of investments  committed to by Apollo Investment Fund VII during each calendar year, subject to certain  exceptions pursuant to which the Investment Partnership may be excluded from, or may opt out  of, an investment.  The co‐investment percentage is set at the beginning of each calendar year by  the Board of Directors of AP Alternative Assets’ managing general partner.  Effective December  AP ALTERNATIVE ASSETS, L.P.  10    Financial Report