MSC. INTERNATIONAL ECONOMIC CONSULTING FORFATTER: PAUL HJORTSHØJ BUHR VEJLEDER: ANNA PIIL DAMM ESTIMERING AF EFFEKTEN VED KØB AF FAST EJENDOM PÅ TVANGSAUKTION - EN HEDONISK TILGANG AARHUS UNIVERSITY – BUSINESS AND SOCIAL SCIENCES MARTS 2013 FORORD Jeg vil gerne rette en stor tak til min vejleder Anna Piil Damm, Aarhus Universitet, for yderst motiverende og konstruktiv vej- ledningen gennem specialeprocessen. Derudover rettes en stor tak til virksomhederne www.boliga.dk og www.itvang.dk, som har været behjælpelig med dataindsam- lingen. En særlig tak rettes til cand.polit. Frederik Rovsing, cand.jur. Rasmus Bundgaard og it-udvikler Benjamin Falk for faglige diskussioner og sparring. ABSTRACT The number of foreclosures for single-family homes in Denmark has since 2006 increased from a historical low level of 890 announced foreclosures till 3.583 in 2012. Still far from the record in 1990 where almost 15.000 single-family homes foreclosures where announced. The develop- ment of foreclosures depends partly on macroeconomics factors such as the unemployment rate, the development in house prices, interest rates etc. In addition the first Interest Only Mortgages expires in 2013, which all other things equal cause an increase in loan payments for the house- holds. More than 50 percent of Danish mortgage credit was in 2012 Interest Only, and a signifi- cant amount of the household has also combined it with Interest-Reset Mortgage, which make them more volatile to interest rate changes. It is generally believed that foreclosed properties sell at a discount compared to the normal real estate market. On the basis of that perception, the main focus of the thesis is to estimate the mar- ginal discount associated with the sale of foreclosed properties. Previous empirical research have found a discount, and the first studies from the early 90’s found a discount larger than 20 per- cent, but due to the perfect market assumption, such a large opportunity of arbitrage is not ac- ceptable. Later empirical researches find a discount between 4 and 12 percent controlling for location and property condition. The empirical research of this thesis is based on data from The Public Information Server (OIS), where information regarding the properties is available. Furthermore data regarding “largest amount”1 was obtained through 3.946 estate agent's particulars. The hedonic regression estimat- ed by Ordinary Least Square (OLS) is the most applied method of previous literature and is also applied in this thesis. The main results show that foreclosed properties sell at a significant discount compared to the normal real estate market. The direct marginal effect in Denmark is estimated to 23 percent, whereas the indirect effect is 0,2 percent per year of dwelling age. Dividing the sample into re- gions the direct estimate of the discount differs from 14 pct. to 37 pct. where the estimate in Re- gion Capital2 is 14 pct. Furthermore a sensitivity analysis for Region Capital is conducted for each housing type (house, terrace house, apartment). It was found that the estimated marginal discount associated with foreclosures was 9 percent for apartments between 1 and 5 million Dkk in Region Capital. The estimated discount is in accordance to the latest research, and associated with a higher risk due to the Danish sales procedure of foreclosed properties. 1 Størstebeløb 2 Region Hovedstaden Indholdsfortegnelse 1 Indledning................................................................................................................................. 1 1.1 Afgrænsning ...................................................................................................................... 3 1.2 Struktur ............................................................................................................................. 4 2 Det danske marked for tvangsauktioner ................................................................................... 5 2.1 Tvangsauktionens tre faser ............................................................................................... 5 2.2 Historisk udvikling på boligmarkedet ............................................................................... 8 2.3 Gennemførte tvangsauktioner i Danmark ....................................................................... 13 3 Teori ....................................................................................................................................... 14 3.1 Prisfastsætningen på boligmarkedet ............................................................................... 14 3.2 Hedonisk prisdannelse .................................................................................................... 15 3.3 Asymmetrisk produktinformation ................................................................................... 20 3.4 Tidligere litteratur ........................................................................................................... 22 3.5 Delkonklusion ................................................................................................................. 25 4 Data ........................................................................................................................................ 26 4.1 Stikprøvestørrelse ........................................................................................................... 26 4.2 Den afhængige variabel .................................................................................................. 28 4.3 Uafhængige variabler ...................................................................................................... 29 4.4 Beskrivende statistik ....................................................................................................... 34 4.5 Delkonklusion ................................................................................................................. 37 5 Mikroøkonometrisk metode og empirisk strategi .................................................................. 38 5.1 Mindste kvadraters metode (OLS) .................................................................................. 38 5.2 Endogenitetsproblemer ved OLS .................................................................................... 39 5.3 Empirisk model ............................................................................................................... 40 6 Empirisk analyse og resultater ............................................................................................... 42 6.1 Resultater af de hedoniske prisdannelsesmodeller - Model (1) ...................................... 42 6.2 Følsomhedsanalyse ......................................................................................................... 50 7 Diskussion .............................................................................................................................. 55 7.1 Endogenitetsproblematikken........................................................................................... 55 7.2 Beliggenhedskarakteristika ............................................................................................. 57 8 Konklusion ............................................................................................................................. 59 Litteraturliste ................................................................................................................................. 61 Appendiks A ................................................................................................................................ A-1 Appendiks B ................................................................................................................................ B-1 Appendiks C ................................................................................................................................ C-1 Appendiks D ................................................................................................................................ D-1 Appendiks E ................................................................................................................................ E-1 Appendiks F ................................................................................................................................. F-1 Appendiks G ................................................................................................................................ G-1 Appendiks H ................................................................................................................................ H-1 Appendiks I .................................................................................................................................. I-1 1 Indledning I 2006 blev der bekendtgjort 890 tvangsauktioner over enfamilieboliger3 i Danmark, hvilket var det laveste niveau i over 30 år. Antallet af tvangsauktioner begyndte allerede at stige inden finanskrisen ramte Danmark i 2008 og i 2012 var antallet af bekendtgjorte tvangsauktioner for enfamilieboliger steget til 3.583 (Danmarks Statistik). Niveauet for tvangsauktioner er dog fortsat relativt lavt i for- hold til rekorden i 1990, hvor 14.974 enfamilieboliger endte på tvangsauktion. Antallet af tvangs- auktioner har de seneste tre år ligget omkring 3.500, men makroøkonomiske faktorer peger i retning af endnu flere tvangsauktioner i den nære fremtid. Det historisk lave renteniveau – med en kort rente under 1 pct., kan ikke forventes at fortsætte. Den nuværende korte realkreditobligationsrente blev under decemberauktionen i 2012 handlet til 0,42 pct. i gennemsnit (Realkreditrådet, 2013). Den høje andel af rentetilpasningslån gør boligmarkedet sårbart overfor rentestigninger, da husholdningens boligbyrde alt andet lige stiger, og dermed øges sandsynligheden for misligholdelse af lån, som i yderste tilfælde kan medføre en tvangsauktion over ejendommen. Professor Jens Lunde udtrykker det således: ”Både restancer og tvangsauktionerne vil tage til, så længe boligpriserne falder. Mens de lave renter fastholdes, vil dette dæmpe boligprisfaldet og antageligt lette pristilpasningen for mange boligejere. Det åbne spørgsmål er, hvor længe central- bankerne kan fastholde de lave renter”, Lunde (2009, s. 12). Derudover skal de første afdragsfrie realkreditlån genforhandles i 2013. I oktober 2003 blev det muligt for boligejere at få afdragsfrihed op til 10 år. Lån med afdragsfrihed blev meget hurtig en populær låneform, hvor de i 2004 udgjorde 15 pct. af den samlede realkreditudlånsbeholdning til ejerboliger og fritidshuse. Med voksende popularitet op igennem 00’erne udgjorde afdragsfrie lån 56 pct. i oktober 2012 (Danmarks Statistik). Ifølge professor Jens Lunde vil ophøret af afdragsfri- heden få boligydelsen til at stige: ”De afdragsfrie realkreditlån kan let blive deres egen værste fjende. Efter de første 10 år i løbetiden stiger låneydelsen brat ved, at der skal betales afdrag. Det betyder typisk en fordobling af ydelsen efter skat på et fast forrentet afdrags- frit lån. Hvis lånet i stedet har rentetilpasning vil den relative stigning i ydelsen blive langt større ved det nuværende renteniveau. Skrækscenariet for låntager vil være, at renten yderligere stiger voldsomt samtidig med, at betalingen af afdrag skal påbegyndes”, Lunde (2012, s. 26). g n i n d e l 3 Villaer, rækkehuse og ejerlejligheder. dn I 1 En ændring i indkomstforholdene, som f.eks. arbejdsløshed, skilsmisse eller dødsfald kan have stor påvirkning på husholdningens økonomi. Bruttoledigheden har ifølge Danmarks Statistik siden star- ten af 2010 til slutningen af 2012 ligget stabilt mellem 6,1 pct. og 6,4 pct., hvilket skal ses i lyset af den rekord lave arbejdsløshed i midten af 2008 på ca. 3,1 pct. af arbejdsstyrken. Ledigheden er iføl- ge Realkreditrådet en af de væsentligste trusler mod den danske boligøkonomi: ”Med andre ord er det ikke udsving i renterne, der er den største trussel mod danskernes boligøkonomi, men derimod indkomsttab som følge af ledighed,” Realkreditrådet (2011, s. 12) Ovenstående faktorer vil alt andet øge presset på danskernes boligøkonomi, og vil i værste tilfælde kunne medføre flere tvangsauktioner. Gunstige markedsvilkår, som lave renteniveauer og afdrags- frihed, har ifølge Lunde (2012) medført et lavere antal tvangsauktioner end forventet i perioden 2008-2012, men peger på at ophøret af afdragsfriheden, kan afføde markant flere tvangsauktioner. Samtidig peger Danmarks Nationalbank (2012) på, at faldende boligpriser øger sandsynligheden for at boliger købt i 2006-2008 har en større risiko for at ende på tvangsauktion end den øvrige bolig- masse købt på andre tidspunkter. Det danske boligmarked er i dag udfordret af flere makroøkono- miske forhold, der kan afføde væsentlige flere tvangsauktioner end i 2012, hvilket er motivationen for nærværende afhandling. Det er den almindelige opfattelse, at boliger solgt på tvangsauktion købes til en rabatpris. Dette skyldes blandt andet, at ejendomme solgt på tvangsauktion sælges uden en udarbejdet tilstandsrap- port. Tilstandsrapporten ligger til grund for en ejerskifteforsikring, som skal beskytte køber mod skjulte fejl og mangler på den erhvervede ejendom. I mangel på tilstandsrapporten kan en ejerskifte- forsikring ikke tegnes, og køber har dermed en større risiko ved køb på tvangsauktion end ved køb i det frie marked, idet store uforudsete udgifter kan forekomme efter købstidspunktet, som køberen selv må afholde. Det forventes, at køberen får en risikopræmie for den ekstra risiko, køberen påta- ger sig i forbindelse med en tvangsauktionshandel. hvilket leder til afhandlingens hovedproblemstil- ling: Der er en klar forventning om, at købsprisen for boliger på tvangsauktion er lavere end for boliger handlet i det frie marked, men kan der estimeres en signifikant rabat for enfamilieboliger købt på tvangsauktion i forhold til enfamilieboliger købt i fri handel? Og i givet fald, hvor stor er den esti- merede rabat. g n i n d e l d n I 2 For at besvare problemformuleringen, vil nedenstående undersøgelsesspørgsmål besvares: 1. Hvordan har boligmarkedet for tvangsauktioner udviklet sig i Danmark siden 1979, og hvil- ke makroøkonomiske faktorer ligger til grund for udviklingen i antallet af tvangsauktioner? 2. Har tidligere undersøgelser på området vist en signifikant rabat ved køb af fast ejendom på tvangsauktion, og i givet fald i hvilken størrelsesorden? 3. Kan der estimeres en rabat ved køb af enfamiliebolig på tvangsauktion baseret på dansk da- tamateriale, og i givet fald i hvilken størrelsesorden? 4. Er der konsistens mellem tidligere undersøgelser og afhandlingens empiriske resultater? Opgavens problemformulering besvares ud fra den hedoniske prisdannelsesmetode om det udelelige gode udviklet af Rosen (1974). Metoden tager udgangspunkt i boligens unikke karakteristika, og estimerer den marginale effekt af alle karakteristika. Derved estimeres også den marginale effekt ved at købe fast ejendom på tvangsauktion. De empiriske data anvendt til at besvare problemformu- leringen, stammer fra Den Offentlige InformationsServer (OIS). Stikprøvestørrelsen er på 95.980 observationer fra perioden 1. januar 2010 til 31. december 2011, hvoraf 3.946 er tvangsauktioner. 1.1 Afgrænsning Afhandlingen afgrænses til at undersøge, hvor stor rabat er ved køb på tvangsauktion af ejendomme beregnet til én familie. Enfamilieboliger defineres i nærværende opgave som villaer, rækkehuse og ejerlejligheder større end 35 m2.4 Boligtyperne fritidshus, landbrugsejendom, andelsbolig og er- hvervsejendomme inkluderes ikke i analysen. Der er per definition ikke bopælspligt i fritidshuse, og disse kan dermed ikke forventes at tjene som enfamiliebolig. Landbrugsejendomme medtages ikke, da disse ofte fungerer som en kombination af erhverv og privat samtidig med, at der typisk følger en variende mængde land med til ejendommen, hvilket gør dem vanskelige at sammenligne. Andelsbo- liger anses som værende enfamiliebolig, men er samtidig en speciel boligform, hvor andelshaverne hæfter solidarisk for hinanden internt i andelsforeningen, og dermed er denne boligtype vanskelig at sammenligne pga. af gældstrukturen. Erhvervsejendomme medtages ikke, da de ikke købes med henblik på privat beboelse. Klyngekøb af hele boligblokke medtages ikke i analysen, f.eks. hvis en hel opgang med ejerlejligheder sælges samlet på en tvangsauktion. Disse medtages ikke, da salgs- priser i Danmark registreres i tinglysningssystemet, der ikke registrerer en enkelt handelspris per lejlighed, men i stedet for hele boligblokken samlet. g n i 4 Danmarks Statistik adskiller enfamilieboliger i to kategorier: enfamiliehuse (Stuehus til en landbrugsejendom, parcel- n d hus, række-, kæde- eller dobbelthus) og ejerlejligheder der tjener bolig som formål. Boligstørrelsen er fastsat som mi- e l d nimumstørrelsen for at boligen kan fungere som enfamiliebolig. n I 3 1.2 Struktur Kapitel 2 er en beskrivende del omkring processen før-, under- og efter en tvangsauktion, der viser hvorledes en tvangsauktion adskiller sig fra almindelig fri handel. Udviklingen i antallet af tvangs- auktioner og boligpriser beskrives i perioden 1979-2012, hvor det samtidig vurderes hvilke makro- økonomiske faktorer, der historisk set har drevet antallet af tvangsauktioner. Kapitel 3 omhandler den neoklassiske og hedoniske prisdannelse af boliger, samt teorien om asymmetrisk produktinfor- mation. Herefter undersøges tidligere litteratur angående rabatten ved køb af bolig på tvangsaukti- on. Dataene benyttet i afhandlingen præsenteres udførligt i kapitel 4, som også indeholder beskri- vende statistik for boliger solgt i frihandel og på tvangsauktion. Kapitel 5 præsenterer Mindste Kvadraters Metode (OLS) som i afhandlingen benyttes til at estimere rabatten på tvangsauktion, samt potentielle problemer ved estimationen. Den empiriske analyse og resultaterne præsenteres i kapitel 6. Derudover undersøges følsomheden af den empiriske analyse overfor blandt andet geo- grafiske ændringer. Kapitel 7 diskuterer potentielle problemer med estimaterne og foreslår forbed- ringer til fremtidig empiriske undersøgelser på området, fulgt af kapitel 8 som konkluderer på af- handlingen. g n i n d e l d n I 4 2 Det danske marked for tvangsauktioner I dette afsnit gennemgås processen for en tvangsauktion. Dette sker, for at belyse hvorledes en tvangsauktion adskiller sig fra et boligsalg i almindelig fri handel. En tvangsauktion over fastejen- dom forårsages typisk af, at ejeren af ejendommen undlader at betale ejendomsværdiskat eller renter og afdrag på et lån, hvor der er pant i fast ejendom. Panthaveren, som typisk er et realkreditinstitut eller en bank, kan ved manglende betaling af terminsydelser gøre udlæg i ejendommen, og tvinge ejeren til at sælge boligen på tvangsauktion. 2.1 Tvangsauktionens tre faser Tabel 1viser de tre stadier i standardprocessen for en tvangsauktion, som opdeles i før, under og efter tvangsauktion. Tabel 1: Tvangsauktionsprocessen tre faser. Uge Beskrivelse Før 0 Ejeren af huset betaler ikke sin termin eller ejendomskat til tiden. 1-5 Panthaveren eller SKAT sender en rykker til ejeren. 6-7 Panthaveren eller SKAT sender sagen til inkasso hos sin advokat Advokaten sender inkassobrev til ejeren 8-10 Advokaten sender udlægsbegæring til fogedretten, hvor ejendommen ligger i. 11-13 Ejeren og advokaten mødes i fogedretten, hvor udlægsforretningen gennemfø- res. Advokaten udfærdiger på baggrund af udlægsforretningen en begæring om at ejendommen bortauktioneres på tvangsauktion. 14 Fogedretten indkalder ejeren og advokaten til et vejledningsmøde, hvor foged- retten vejleder ejeren om forholdene. På samme møde berammes selve datoen for tvangsauktionens afholdelse. 15-19 Advokaten udarbejder salgsopstillingen til brug for tvangsauktionen. 20-21 Advokaten bekendtgører tvangsauktionen i Statstidende, og annoncerer auktio- nen i avisen og på internettet Under 23 Tvangsauktionen afholdes. 27 Ny (2.) auktion afholdes såfremt dette er blevet begæret på 1. auktionen, og tvangsauktionssagen er endeligt afsluttet. Efter 27 Den nye ejer overtager ejendommen umiddelbart efter auktionen I det følgende vil de tre faser af et tvangsauktionsforløb blive gennemgået med udgangspunkt i ovenstående oversigt. re n o i t k 2.1.1 Før tvangsauktionen u a s g I tilfælde af at låntager misligholder sine forpligtigelser på lånet, er startskuddet til en fremtidig n a v tvangsauktion gået. Efter sidste rettidig betalingsdag for restancen sendes en rykker fra enten pant- t r o f haver eller SKAT, hvori låntager påmindes om sin misligholdelse. Betales den manglende restance d e k ikke, vil et inkassofirma eller en advokat forsøge at inddrive den manglende betaling. Denne vil ra m igen sende en rykker, og låntager har mulighed for at lave en frivillig afdragsordning på den mang- e k s n a d t e D 5