122 DINERO, TIPO DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS Waldo Mendoza B. DOCUMENTO DE TRABAJO 122 DINERO, TIPO DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS Waldo Mendoza B. RESUMEN En este trabajo se presentan dos modelos dinámicos para explicar el comportamiento de la inflación, la devaluación y la tasa de crecimiento del producto. Los modelos son similares en cuanto a los determinantes de la inflación y la tasa de crecimiento del producto; pero difieren en la formulación de las expectativas de devaluación. En un caso, las expectativas de devaluación son adaptativas; en el otro caso, las expectativas son racionales. En ambos modelos, ante un descenso de la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, en el nuevo equilibrio estacionario, hay una caída proporcional de la tasa de inflación y la tasa de devaluación; sin embargo, en la trayectoria hacia el equilibrio, hay diferencias muy importantes. ABSTRACT Two dynamic models are developed in this essay. In both models the rate of inflation, the exchange rate variations and the rate of output growth are determined. They are different only in the treatment of exchange rate expectations. The first one includes adaptive expectations and the second one works with rational expectations. In the new steady state equilibrium, after a decrease in the rate of growth of money, there is a proportionate decreasing in the rates of inflation and depreciation. However, the models work in different ways in the trajectory towards the equilibrium. 2 DINERO, TIPO DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS1 Waldo Mendoza B.2 1. INTRODUCCION El instrumento principal de la política antinflacionaria del gobierno del Ing. Fujimori ha sido el control sobre la cantidad de dinero. Del 30% promedio mensual que registró durante el último año del gobierno anterior, la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero bajó gradualmente, con algunos altibajos, hasta situarse alrededor del 1% mensual durante el segundo semestre de 1994. Concurrentemente, la tasa de inflación y la tasa de devaluación, que oscilaban también alrededor del 30% mensual a finales del gobierno de García, descendieron a tasas que no se observaban desde hace más de 15 años. En el segundo semestre de 1994, la inflación ha girado alrededor del 1% mensual, mientras que el tipo de cambio ha estado virtualmente congelado. En el ínterin, la cantidad real de dinero (base monetaria real en moneda nacional) ha descendido a un nivel que es mucho más bajo que el observado durante la hiperinflación de 1988-1990; el poder de compra de la moneda extranjera en términos de bienes domésticos ha caído hasta la mitad del nivel que tuvo durante la hiperinflación; la producción empieza a recuperarse luego de la profunda recesión de 1990-1992; por último, la dolarización de la riqueza, medida por el porcentaje de depósitos en moneda extranjera respecto a los depósitos totales, se ha acrecentado notablemente. 1 Este trabajo presenta algunos resultados del proyecto de investigación "Dolarización en el Perú: causas y consecuencias," que forma parte del programa de Actividades del Consorcio de Investigación Económica (CIUP, DESCO, IEP, GRADE y PUCP) financiado con una donación del centro Internacional de Investigación para el Desarrollo (CIID), y la Agencia Canadiense para el Desarrollo Internacional (ACDI). 2 Profesor del Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Católica del Perú. El autor agradece de manera especial a Félix Jiménez, quien leyó exhaustivamente una versión inicial de este trabajo. Asimismo, fueron importantes los comentarios de Oscar Dancourt, José María Fanelli y Ramón García Cobián. Finalmente, agradezco la eficiente asistencia de Alejandro Olivares y el paciente apoyo de secretaría de Beatriz González. Los errores subsistentes son, por supuesto, de mi entera responsabilidad. 3 El objetivo del presente trabajo es reproducir alguno de estos hechos estilizados utilizando modelos dinámicos de corto plazo centrados en el comportamiento del mercado monetario. Los modelos permiten determinar los valores de equilibrio de corto y largo plazo de la inflación, la devaluación y la tasa de crecimiento del producto. Adicionalmente, mediante simulaciones numéricas, se analizará la trayectoria hacia el equilibrio de estas variables, cuando se produce una disminución de la tasa de crecimiento de la emisión primaria. El trabajo está organizado en 5 secciones. En la siguiente sección se presentan los supuestos institucionales básicos. En la tercera sección se presentan dos modelos con diferentes hipótesis de expectativas sobre la tasa de devaluación. En la cuarta sección se hacen ejercicios de estática comparativa, complementado con simulaciones numéricas que permiten observar en los modelos los efectos de una política monetaria contractiva. El documento culmina con la presentación de las principales conclusiones. 2. LOS SUPUESTOS BASICOS Se supone una economía muy sencilla, similar a la que se presenta en los modelos de Dancourt (1992), y Romero y Mendoza (1992, 1995)3. En primer lugar, el precio de los bienes nacionales, dado un mark-up que se considera constante, está asociado al comportamiento de los costos y la evolución del precio de los bienes importados que compiten con el bien nacional. En segundo lugar, la economía es abierta y el nivel de producción se ajusta a los movimientos en la demanda agregada. En tercer lugar, no se consideran los movimientos internacionales de capitales, ni el mercado de bonos públicos o acciones, ni el sistema bancario4. El único activo alternativo a la moneda nacional es el dólar, que es demandado por su función de depósito de valor. En cuarto lugar, los salarios no responden inmediatamente al estado del mercado de trabajo, porque existen contratos. En quinto lugar, hay un régimen de tipo de cambio flexible y el fortalecimiento de la posición fiscal permite al banco central controlar la cantidad de dinero. En sexto lugar, las expectativas del público juegan un rol muy importante en la determinación del tipo de cambio. 3 La restricción de operar con sólo dos mercados obedece a la dificultad de operar con modelos dinámicos con más de dos ecuaciones. Aun así, estos modelos reproducen los principales hechos de la Macroeconomía peruana reciente tales como la política monetaria restrictiva, el retraso cambiario y la desinflación. 4 Modelos con bancos o con movimientos de capitales pueden verse en Dancourt y Mendoza (1991), Mendoza (1993) y Dancourt (1994). 4 2.1 El Mercado de Bienes Los costos de producción se derivan del uso de mano de obra e insumos importados en el proceso productivo. Si se supone que en el periodo de análisis no hay modificaciones en el mark-up, en la tecnología, ni en el precio internacional de los insumos y los bienes finales importados, el nivel de precios depende de la tasa salarial y del tipo de cambio. La producción depende de la demanda agregada y se destina al mercado interno y al mercado externo5. Los componentes de la demanda agregada son el consumo del sector privado y las exportaciones netas de importaciones competitivas6. El consumo está asociado al poder de compra de la población, mientras que las exportaciones netas dependen del grado de competitividad. Si el mark-up, la tecnología y el precio internacional de los insumos y los bienes finales importados es constante, el poder de compra de los trabajadores y la competitividad de nuestra economía en relación a la del resto del mundo puede expresarse en términos del tipo de cambio real medido en unidades salariales. No es claro cuál es el efecto de una elevación del tipo de cambio sobre la demanda agregada. Por un lado, la elevación del tipo de cambio hace caer el salario real medido en dólares y por tanto el consumo y la demanda agregada; pero la mejora de la competitividad eleva las exportaciones netas y en consecuencia la demanda agregada7. En lo sucesivo, supondremos que el "efecto salario real" es más importante que el "efecto competitividad," esto es, supondremos que la devaluación es recesiva8. 2.2 El Mercado de Activos En esta economía el público mantiene su riqueza en soles, la moneda nacional, y en dólares, la moneda extranjera. La demanda por soles se deriva de sus funciones de unidad 5 Véase Mendoza (1993) para una discusión detallada del mercado de bienes. 6 Se supone, como en Romero y Mendoza (1995), que los bienes de inversión son importados, por lo cual no son componentes de la demanda por bienes nacionales; y se prescinde de las variables fiscales para centrar la atención en las variables monetarias. 7 Véase Dornbusch (1983). 8 Cuando se introduce el sistema bancario, y éste es dolarizado, el efecto recesivo de una devaluación puede ser mayor. Cuando los créditos están en moneda extranjera, la devaluación eleva la carga real de la deuda del sector privado, deprime el consumo y la inversión, y hace caer el producto. 5 de cuenta, depósito de valor y medio de cambio; mientras que la demanda por dólares se debe exclusivamente a su función de depósito de valor. Como el portafolio del público está compuesto sólo por soles y dólares, el mercado de soles y el mercado de dólares son dos caras de la misma moneda. Un exceso de demanda en el mercado de soles significa que el público necesita más soles, se ve presionado a deshacerse de sus dólares para conseguir los soles que necesita, provocando un exceso de oferta en el mercado de dólares. En consecuencia, podemos prescindir del mercado de dólares en el análisis y centrar la atención en el mercado de soles. ¿Qué determina el precio del dinero? Como en Keynes (1992), cuando hablaba del franco francés: "Primero, la cantidad, presente y esperada, de francos en circulación. Segundo, la cantidad de poder adquisitivo que el público decida mantener en esa forma (...) El primero de estos elementos, la cantidad de dinero, depende fundamentalmente de la política crediticia y presupuestaria de la Tesorería francesa. El segundo depende en esencia (...) de la confianza o la desconfianza del público con respecto a las perspectivas del valor del franco" (Pags. 18 y 19). En el caso peruano, donde el sustituto más cercano de la moneda nacional es el dólar, el precio del dinero debe expresarse en unidades de moneda extranjera. En consecuencia, la pregunta anterior puede ser reformulada en términos de qué determina el tipo de cambio (x soles por dólar), o, lo que es lo mismo, el precio del dinero nacional en términos de dinero extranjero (1/x dólares por sol). En un régimen de tipo de cambio flexible, si la cantidad de dinero aumenta, el precio del sol caerá (el tipo de cambio se elevará). Si la confianza en el dinero nacional aumenta, el precio del sol se elevará (el tipo de cambio caerá). En un régimen de tipo de cambio flexible, con una situación fiscal superavitaria, la oferta de soles puede ser exógena, porque puede estar bajo el control de la autoridad monetaria mediante sus operaciones de compra y venta de moneda extranjera. La demanda de dinero, por otro lado, está ligada al ingreso por el motivo transacciones y a la confianza que el público tenga en el dinero doméstico, confianza que podemos interpretar como sus expectativas de devaluación. De este modo, el tipo de cambio es el resultado de la interacción de la demanda y la oferta de soles. 6 2.3 Los Contratos y Las Expectativas En el mercado de trabajo, los salarios no se ajustan instantáneamente en respuesta al desempleo debido a que existen contratos, como en Taylor (1979). La manera más simple de expresar estos contratos es suponer que los salarios están indexados a la inflación pasada. De esta manera, los salarios de hoy reflejan el comportamiento de la inflación en el periodo anterior. Como existen costos laborales en el proceso productivo, los precios de hoy dependen del comportamiento actual de los salarios; y como éstos dependen de los precios de ayer, la inflación tiene un comportamiento inercial (Véase López, 1985). En el mercado de soles, además del motivo transacciones, hay una demanda especulativa de dinero que es menor cuanto más alta es la devaluación esperada por el público. Esas expectativas pueden ser adaptativas, cuando el público utiliza sólo la información del pasado para hacer sus predicciones; o racionales, cuando el público utiliza toda la información relevante9. 3. LOS MODELOS En esta sección presentaremos dos modelos con distintas hipótesis de expectativas sobre la devaluación, con la finalidad de observar las diferencias en el ajuste ante una perturbación monetaria. 3.1 El Modelo con Expectativas Adaptativas en el Mercado de Dinero y Contratos en el Mercado de Trabajo En este modelo, la tasa de inflación está gobernada por la tasa de crecimiento de los salarios y por la tasa de devaluación. Si los salarios están indexados a la inflación pasada, la tasa de inflación en el periodo t, (p), es un promedio ponderado de la tasa de inflación del t periodo anterior (p ) y de la tasa de devaluación en el periodo t, (e), siendo c y 1-c la t-1 t ponderación de la inflación pasada y los insumos y bienes finales importados en la inflación10: 9 Una buena revisión de la noción de expectativas racionales se encuentra en McCallum (1989) y Minford (1992). 10 Esta presentación de la inflación se deriva de un modelo que es lineal en logaritmos y cuya función original en niveles es una función exponencial. 7 P = cp + (1-c)e (1) t t-1 t Por otro lado, la tasa de crecimiento del producto depende de la tasa de crecimiento de la demanda agregada, la que depende exclusivamente de los cambios en los precios relativos cuando se suponen constantes las variables fiscales. El único precio relativo de esta economía es el tipo de cambio real, medido en términos de unidades salariales, que suponemos influye negativamente en la demanda agregada. La condición de equilibrio en el mercado de bienes se alcanza cuando la tasa de crecimiento del producto en el periodo t, (y), iguale a la tasa de crecimiento de la demanda t agregada en ese periodo, la cual depende negativamente de la tasa de crecimiento del tipo de cambio real (e - p ), dado un coeficiente negativo d que muestra el grado de sensibilidad t t-1 de la demanda agregada respecto al tipo de cambio real11: y = d(e - p ) (2) t t t-1 En el mercado de soles, el Banco Central controla la tasa de crecimiento de la cantidad nominal de dinero o emisión primaria (m) a través de la compra-venta de moneda extranjera. La tasa de crecimiento de la demanda real de dinero tiene dos componentes: la demanda por transacciones que depende positivamente de la tasa de crecimiento del producto y la demanda especulativa que depende negativamente de la tasa de devaluación esperada (la rentabilidad esperada de mantener moneda extranjera en lugar de moneda nacional)12. El equilibrio en el mercado de soles se alcanzará cuando la tasa de crecimiento de la cantidad real de dinero (m - p) iguale a la tasa de crecimiento de la demanda real de dinero13. t La tasa de crecimiento de la demanda de transacciones depende directamente de la tasa de crecimiento del producto (y) y de la elasticidad ingreso de la demanda de transacciones (a); mientras la tasa de crecimiento de la demanda especulativa de dinero está asociada negativamente a la diferencia entre la tasa de devaluación esperada (e*)14 y la tasa de devaluación corriente (e), y a la elasticidad tipo de cambio de la demanda especulativa (b)15. t 11 Esta ecuación, como la de la inflación, se deriva de una función original exponencial. 12 Esta función de demanda de dinero es similar a las que se derivan de los modelos del tipo Baumol-Tobin, cuando los individuos, en lugar de ahorrar en bonos, ahorran en dólares. 13 Véase Dancourt (1992) para una presentación parecida del mercado monetario. 14 e* simboliza la expectativa formada para la devaluación en el periodo t+1, con base en la 8 m- p = ay - b(e*-e ) (3) t t t Una primera aproximación a la formación de las expectativas de devaluación es suponer que son adaptativas, que se forman en base a la información pasada; y que la información relevante del pasado es la tasa de devaluación del periodo anterior (e*=e ). En t-1 ese caso, la ecuación anterior se transforma en: m- p = ay - b (e - e ) (3.1) t t t-1 t Reemplazando la ecuación de equilibrio en el mercado de bienes (ecuación 2) en la ecuación de equilibrio en el mercado monetario (ecuación 3.1), obtenemos el equilibrio en los mercados de bienes y de dinero: p = m + adp + be - (b+ad)e (4) t t-1 t-1 t Con lo cual el modelo queda definido por las ecuaciones (1) y (4): p = cp + (1-c)e (1) t t-1 t p = m + adp + be - (b+ad)e (4) t t-1 t-1 t información disponible en el periodo t. 15 Esta presentación del equilibrio monetario se deriva de un modelo en niveles del tipo Cagan: M /P = Ya e b (E*-E ) Donde M = Cantidad nominal de dinero (emisión primaria); P = nivel de precios; Y = nivel de producción; a= elasticidad ingreso de la demanda de transacciones; e = base del logaritmo neperiano; b = elasticidad tipo de cambio de la demanda de dinero; E* = Log. del tipo de cambio esperado; E= Log del tipo de cambio corriente. Este tipo de formulación es típico en los modelos con "sustitución de monedas," como el de Calvo y Rodríguez (1977); pero es diferente de los modelo de IS-LM de economía abierta con perfecta movilidad de capitales, como los que aparecen en Dornbusch (1976, 1988). 9 Donde 0 < c < 1; d < 0; a, b > 0 Este modelo permite determinar la tasa de inflación (p) y la tasa de devaluación (e), t t así como la tasa de crecimiento del producto (y), y permite analizar los efectos de los t movimientos en la única variable de política, la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero (m). El gráfico 1 muestra la representación diagramática del modelo en el plano (p, e). La t t recta PP muestra la ecuación de precios (ecuación 1), y tiene una pendiente positiva debido a que la devaluación influye positivamente en la inflación. La pendiente es menor que la unidad porque una devaluación de "x" por ciento, en presencia de costos salariales, no puede hacer subir la tasa de inflación por encima de "x" por ciento. La recta LM muestra el equilibrio conjunto en el mercado de bienes y dinero (ecuación 4) y su pendiente es negativa debido a que se supone que b+ad > 016. La recta de 45 grados muestra los puntos de equilibrio estacionario donde p = e = m (véase discusión posterior). t t A partir de las ecuaciones (1) y (4), el modelo puede representarse en la siguiente forma matricial: 1 -(1-c)p   c 0p  0 t t-1     =     +   m 1 b+ade ad be  1 t t-1 Esta expresión, luego de algunas transformaciones, puede presentarse como: (bc+ad) (1-c)b (1-c)     p  v v p  v t   t-1     =   + m     et  (ad-c) bet-1  1  v v  v 16 Cuando sube la tasa de devaluación, manteniéndose constante la tasa de devaluación esperada, por un lado, se eleva la demanda por dinero y se produce exceso de demanda en el mercado monetario. Por otro lado, la elevación en la tasa de devaluación, deprime la demanda agregada, hace caer la tasa de crecimiento del producto y de la demanda de dinero, provocando un exceso de oferta en el mercado monetario. Estamos suponiendo que el efecto conjunto de una devaluación es la de elevar el exceso de demanda en el mercado monetario; esto es, b+ad > 0. Posteriormente, veremos que ésta es una de las condiciones de estabilidad del modelo. 10