Finanzwirtschaft und Kapitalmärkte Waldemar Fast Die Performance deutscher Staatsanleihen Konstruktion eines historischen Rentenindex ab Ultimo 1870 bis Ultimo 1959 Finanzwirtschaft und Kapitalmärkte Reihe herausgegeben von Leonhard Knoll, Mainbernheim, Deutschland Daniela Lorenz, Würzburg, Deutschland Ekkehard Wenger, Würzburg, Deutschland Finanzielle Aspekte des Wirtschaftens waren von je her durch eine enge Verzah- nung unternehmens- und marktbezogener Zusammenhänge gekennzeichnet. Ent- sprechend werden Zusammenspiel und Rückkopplungsprozesse von betrieblicher Finanzwirtschaft und Kapitalmärkten seit langem von Vertretern der Betriebs- wie auch der Volkswirtschaftslehre untersucht. Die Reihe veröffentlicht in dieser Tradition herausragende Forschungsmonogra- phien zur Theorie und Empirie und strebt dabei an, der viel beklagten Problema- tik „Rigor versus Relevance“ in besonderem Maße gerecht zu werden. Weitere Bände in der Reihe http://www.springer.com/series/15898 Waldemar Fast Die Performance deutscher Staatsanleihen Konstruktion eines historischen Rentenindex ab Ultimo 1870 bis Ultimo 1959 Waldemar Fast Fulda, Deutschland Dissertation, Julius-Maximilians-Universität Würzburg, 2018 ISSN 2523-756X ISSN 2523-7578 (electronic) Finanzwirtschaft und Kapitalmärkte ISBN 978-3-658-25175-8 ISBN 978-3-658-25176-5 (eBook) https://doi.org/10.1007/978-3-658-25176-5 Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen National- bibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Springer Gabler © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlags. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Der Verlag, die Autoren und die Herausgeber gehen davon aus, dass die Angaben und Informa- tionen in diesem Werk zum Zeitpunkt der Veröffentlichung vollständig und korrekt sind. Weder der Verlag, noch die Autoren oder die Herausgeber übernehmen, ausdrücklich oder implizit, Gewähr für den Inhalt des Werkes, etwaige Fehler oder Äußerungen. Der Verlag bleibt im Hinblick auf geografische Zuordnungen und Gebietsbezeichnungen in veröffentlichten Karten und Institutionsadressen neutral. Springer Gabler ist ein Imprint der eingetragenen Gesellschaft Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH und ist ein Teil von Springer Nature Die Anschrift der Gesellschaft ist: Abraham-Lincoln-Str. 46, 65189 Wiesbaden, Germany Danksagung Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für BWL, Bank- und Kreditwirtschaft der Julius-Maximilians-Universität Würzburg und wurde im April 2016 von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät als Dissertationangenommen. EingroßerDankgiltanersterStellemeinemakademischenLehrerHerrnProf.Dr.Ekke- hardWenger,dermeinenStudienverlaufvonBeginnanwesentlichbeeinflusste,indemer mirwährendmeinerStudienzeiteineStelleanseinemLehrstuhlalsstudentischeHilfskraft undnachdemStudiumalsMitarbeitermitderMöglichkeitderPromotionbot.Herzlichen DankfürdieseMöglichkeitunddieBetreuungderDissertation. Mein Dank gilt auch Herrn Prof. Dr. Hansrudi Lenz für die freundliche Übernahme des Zweitgutachtens. IchmöchtemichauchbeimeinenLehrstuhlkollegenHerrnMatthiasSpäth,HerrnThomas TartlerundFrauDr.FranziskaZiemerfürdiesehrguteZusammenarbeitundgegenseitige Unterstützung bedanken. Mein Dank gilt auch Frau Claudia Gabel, die mir stets unter- stützendzurSeitestand,auchnachmeinerZeitamLehrstuhl. BesondererDankgiltmeinenElternVeraundJohannFast.SieermöglichtenmireinStu- diummeinerWahlundstandenmirimmerunterstützendzurSeite.Ihnenwidmeichdiese Arbeit. BedankenmöchtenichmichauchbeimeinerSchwesterNadjaFastfürIhreUnterstützung undIhreBereitschaftdieseArbeitnichtnureinmalKorrekturzulesen. Zuletzt danke ich meiner Frau Julia und meinem Sohn Noah, die einen unschätzbaren AnteilamGelingendieserArbeithaben,dieichohnesienichtbeendethätte. Fulda,imJuli2018 Dr.WaldemarFast Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 1 1.1 ProblemstellungundZielsetzung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.2 AufbauderArbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 2 StudienzurhistorischenPerformancedeutscherAnleihen 5 2.1 Bimberg(1991) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2.2 Müller(1992) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2.3 Morawietz(1994) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 2.4 Kielkopf(1995) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 2.5 Dimson/Marsh/Staunton(2002) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 2.6 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 3 GrundlagenderIndexberechnung 13 3.1 TheoretischeKonzeptederPerformanceermittlung . . . . . . . . . . . . . . 13 3.1.1 EinleitendeÜberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 3.1.2 KonzeptederRenditeermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 3.1.2.1 RenditeermittlungohneMittelzu-und-abflüsse . . . . . . 15 3.1.2.2 RenditeermittlungmitBerücksichtigungderMittelzu-und -abflüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 3.1.2.2.1 KapitalgewichteteDurchschnittsrendite. . . . . . 16 3.1.2.2.2 ZeitgewichteteDurchschnittsrendite. . . . . . . . 16 3.1.2.3 ZusammenhangzwischennominalerundrealerRendite . . 18 3.1.2.4 BerücksichtigungderStückzinsen . . . . . . . . . . . . . . 20 3.1.3 ÜbersichtüberdieAnlagestrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 3.1.3.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 3.1.3.2 RenditeorientierteStrategien . . . . . . . . . . . . . . . . 23 3.1.3.2.1 EffektivverzinsungalsEntscheidungskriterium . . 24 3.1.3.2.2 BerücksichtigungvonKündigungsrechten. . . . . 28 3.1.3.3 PreisorientierteStrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 3.1.3.3.1 KonstruktioneinesArbitrageportfolios . . . . . . 31 3.1.3.3.2 Entscheidunganhandder“spotrates” . . . . . . 32 3.1.3.4 Rendite-undRisikoorientierteStrategien. . . . . . . . . . 34 VIII Inhaltsverzeichnis 3.1.3.4.1 EinleitendeÜberlegungen . . . . . . . . . . . . . 34 3.1.3.4.2 RisikenvonAnleihen . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3.1.3.4.2.1 Bonitätsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3.1.3.4.2.2 RisikoeinervorzeitigenRückzahlung . . . 36 3.1.3.4.2.3 Inflationsrisiko. . . . . . . . . . . . . . . . 38 3.1.3.4.2.4 Zinsänderungsrisiko . . . . . . . . . . . . . 39 3.2 DerhistorischePerformanceindex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.2.1 EinleitendeÜberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.2.2 AnforderungenaneinenIndexsowiedieunterstellteAnlagestrategie 46 3.2.3 DerUntersuchungszeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 3.2.4 DasDatenmaterial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 4 HistorischeBesonderheitenimUntersuchungszeitraum 53 4.1 Vorbemerkung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 4.2 AnleihendesDeutschenReichesvordemErstenWeltkrieg . . . . . . . . . 53 4.2.1 AusstattungderAnleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 4.2.2 TilgungsmodalitätenderemittiertenReichsanleihen . . . . . . . . . 55 4.2.2.1 VerwendungüberschüssigerReichseinnahmen . . . . . . . 55 4.2.2.2 Zwangstilgung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 4.2.3 FolgenfürdieIndexberechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 4.3 MaßnahmenaufdemKapitalmarktwährenddesErstenWeltkrieges . . . . 59 4.3.1 EmissionderKriegsanleihenundderenAusstattung . . . . . . . . . 61 4.3.2 MaßnahmenzurAbsatzförderungderKriegsanleihen . . . . . . . . 65 4.3.3 BörsenschließungundVerbotvonPreismitteilungenvonWertpapieren 66 4.3.4 FolgenfürdieIndexberechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 4.4 EreignisseinderNachkriegszeitbiszurÜberwindungderHyperinflation . 71 4.4.1 DerKapitalmarktnachdemErstenWeltkrieg . . . . . . . . . . . . 71 4.4.2 VerfallderReichswährung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 4.4.3 KursstützungderReichsanleihennachdemErstenWeltkrieg . . . . 74 4.4.4 Währungsreformvon1924 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 4.4.4.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 4.4.4.2 ErrichtungderDeutschenRentenbank . . . . . . . . . . . 77 4.4.4.3 ReichsmarkalsneuesgesetzlichesZahlungsmittel . . . . . 80 4.4.4.4 AblösungderReichsanleihen . . . . . . . . . . . . . . . . 82 4.4.5 FolgenfürdieIndexberechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 4.5 Ereignisse nach der Stabilisierung und bis zum Ende des Untersuchungs- zeitraumes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 4.5.1 Maßnahmen auf dem Kapitalmarkt nach der Währungsreform von 1924 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Inhaltsverzeichnis IX 4.5.2 Börsenschließung in den Zeiträumen der Weltwirtschaftskrise und demZweitenWeltkrieg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 4.5.3 Währungsreformvon1948 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 4.5.4 AblösungderAnleihendesDeutschenReiches . . . . . . . . . . . . 91 4.5.5 FolgenfürdieIndexberechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 5 ErgebnissederempirischenUntersuchung 97 5.1 NominalePerformancedeutscherAnleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 5.1.1 WertentwicklungimZeitraum1870bis1959 . . . . . . . . . . . . . 97 5.1.1.1 ZinsloseBarhaltungbiszurEmissioneiner(neuen)Kriegs- anleihe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 5.1.1.2 ZinsloseBarhaltungbiszurWiederaufnahmedesöffentli- chenHandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 5.1.2 Wertentwicklung im Zeitraum 1925 bis 1959 mit der alternativen Anlagestrategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 5.1.3 WertentwicklungimZeitraum1870bis1913 . . . . . . . . . . . . . 112 5.1.4 Verknüpfungmit demPerformanceindex deutscher längstlaufender AnleihenvonWenger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 5.1.4.1 NominaleWertentwicklungimZeitraum1959bis2017 . . 117 5.1.4.2 Nominale Wertentwicklung im Gesamtzeitraum 1870 bis 2017 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 5.1.5 ZusammenfassungderErgebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 5.2 RealePerformancedeutscherAnleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 5.2.1 PreisniveausteigerungimUntersuchungszeitraum . . . . . . . . . . 129 5.2.1.1 EntwicklungderLebenshaltungskosteninDeutschland . . 129 5.2.1.2 Inflationsbereinigung aus der Sicht eines internationalen Anlegers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 5.2.1.2.1 EinleitendeÜberlegungen . . . . . . . . . . . . . 131 5.2.1.2.2 Kaufkraftparität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 5.2.1.2.3 Transformation der nominalen Wertentwicklung infremdeWährung . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 5.2.2 WertentwicklungimZeitraum1870bis1959 . . . . . . . . . . . . . 137 5.2.3 Wertentwicklung im Zeitraum 1925 bis 1959 mit der alternativen Anlagestrategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 5.2.4 WertentwicklungimZeitraum1870bis1913 . . . . . . . . . . . . . 144 5.2.5 WertentwicklungausderSichteinesSchweizerAnlegers . . . . . . . 148 5.2.6 Verknüpfungmit demPerformanceindex deutscher längstlaufender AnleihenvonWenger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 5.2.6.1 RealeWertentwicklungimZeitraum1959bis2017 . . . . 155 X Inhaltsverzeichnis 5.2.6.2 RealeWertentwicklungimGesamtzeitraum1870bis2017 158 5.2.7 ZusammenfassungderErgebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 6 VergleichderErgebnisse 167 6.1 VergleichmitdenErgebnissenbisherigerStudien . . . . . . . . . . . . . . 167 6.2 VergleichmitderEntwicklungdesAktienmarktes . . . . . . . . . . . . . . 169 7 Schlussbemerkung 173 A Anhang 179 Literaturverzeichnis 193