Thomas Gerner Denken und Handeln an Finanzmärkten Thomas Gerner D enken und Handeln an Finanzmärkten Zwischen Angst und Gier – E xperten beziehen Position Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. 1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010 Lektorat: Guido Notthoff Gabler Verlag ist eine Marke von Springer Fachmedien. Springer Fachmedien ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jeder- mann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Druck und buchbinderische Verarbeitung: MercedesDruck, Berlin Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1732-4 (cid:3) Geleitworte 5 Geleitworte Wie funktionieren die Finanzmärkte in der Realität, welche Kräfte halten sie in Bewegung und in welche Richtung entwickeln sie sich? Das vorliegende Buch gibt Auskunft über die finanzielle Weltsicht von weithin bekannten Anlageprofis, die nachhaltig bewiesen haben, dass sie immer wieder richtige Antworten auf die gestellten Fragen zu geben vermögen. Autor Thomas Gerner hat die ausgewiesenen Kapitalmarktexperten – darunter regelrechte Investmentlegenden wie Felix Zulauf und Jens Ehrhardt – befragt und es dabei glänzend verstanden, den Leserinnen und Lesern die doch recht unterschiedlichen finanziellen Weltanschauungen der Strategen zu erschließen. Anlageerfolg kann in der Praxis offen- kundig auf sehr unterschiedlichen Wegen erzielt werden! Das kurzweilige Buch ist unbe- dingt lesenswert – nicht nur für Praktiker, die von Vorbildern lernen möchten, auch eher kapitalmarkttheoretisch orientierte Leser werden es mit Vergnügen zur Hand nehmen. Prof.(cid:2)Wolf(cid:2)Wössner(cid:2) Leiter(cid:2)Studiengang(cid:2)Bank(cid:2) Duale(cid:2)Hochschule(cid:2)Baden(cid:3)Württemberg(cid:2)Mosbach(cid:2) Kurzanleitungen funktionieren nicht. Mit Kurzanleitungen wird man nicht Popstar, nicht Fußballidol, nicht erfolgreicher Künstler und auch eben auch nicht Millionär. Um erfolg- reich zu sein, muss man Talent und die richtige innere Einstellung haben, und man muss von anderen lernen wollen. Die Grundsätze des Investierens und des Vermögensbildens sind einfach aufzuschreiben, es geht sogar in zwei Sätzen, doch braucht es zum Verstehen den großen Zusammenhang. Dafür haben die meisten Medien keine Zeit mehr, und da- rum lassen sie den lernwilligen Geldanleger meist verwirrt zurück. Dabei gibt es erfolgrei- che Vorbilder, von denen man lernen kann. Man muss ihnen zuhören. Es gehört jedoch Geschick dazu, erfolgreiche Menschen von ihrer Arbeit abzuhalten und sie nach den Ge- heimnissen ihres Erfolgs zu fragen. Weil sie erfolgreich sind, haben sie wenig Zeit für Interviews. Es braucht ein Buch, das sich Zeit nimmt, Fragen zu stellen, den Antworten zuzuhören und sie auszuleuchten. Thomas Gerner hat sich die Zeit genommen: Er hat 12 erfolgreiche und gleichzeitig ganz unterschiedliche Investoren befragt. Während der eine Investor sich Gedanken über die Straße von Hormus macht, beschäftigt sich ein anderer mit dem richtigen Millimeterpapier und ein Dritter mit der Bibel als Lehrbuch zur mensch- lichen Gier. Jedes Interview verläuft anders und läuft in eine andere Vertiefung hinaus. Allen gemeinsam ist ein tiefes Interesse am Verstehen der Welt. Wer dieses Buch gelesen hat, wird sehen, dass es viele Wege zum Ziel gibt. Er wird feststellen, dass man Geduld braucht, die Bereitschaft zu Fehlern, und dass es keinen schnellen Weg gibt. Er wird aber auch sehen, dass am Ende dieses Weges der finanzielle Erfolg liegt. Dr.(cid:2)Hendrik(cid:2)Leber(cid:2) Geschäftsführender(cid:2)Gesellschafter(cid:2) ACATIS(cid:2)Investment(cid:2)GmbH (cid:3) Vorwort 7 Vorwort „Der Zehnkampf des Portfoliomanagements“ Die richtige Anlage zum richtigen Zeitpunkt zu finden ist eine Herausforderung, der sich Portfoliomanager und Investoren Tag für Tag aufs Neue stellen müssen. Insbesondere nach schwierigen Marktphasen fragen sich viele Anleger, wie sie die Fehler der Vergan- genheit vermeiden oder wie sie einen geeigneten Manager für die ganzheitliche Verwal- tung ihrer Vermögen finden können. Allerdings sind die Anforderungen der einzelnen Investoren und Anlageklassen dabei sehr unterschiedlich. Aufgrund der sich hieraus erge- benden hohen Komplexität gilt die Verwaltung von gemischten Portfolios als die Königs- klasse der Vermögensverwaltung. Dies insbesondere dann, wenn dem Portfoliomanager neben Aktien, Renten und Bargeld auch noch Rohstoffe, Edelmetalle und andere alternati- ve Investments für die Aufteilung des verwalteten Vermögens zur Verfügung stehen. Auf der Suche nach einem geeigneten Vermögensverwalter scheint ein Blick auf die Leis- tungen des Managers in der Vergangenheit eine gute Möglichkeit für die Auswahl zu sein. Doch gerade bei den gemischten Portfolios ist dies nicht so einfach möglich, da jedes ein- zelne Portfolio eigene Anlagerichtlinien hat, welche die Vergleichbarkeit der einzelnen Ergebnisse erschweren. Aus diesem Grund sollte die Managementleistung (Wertentwick- lung) eines Portfoliomanagers nur als Momentaufnahme dienen, die einem nützliche Hinweise zu dessen Beurteilung geben kann. Anleger sollten insbesondere bei einer au- ßerordentlich guten Wertentwicklung hinterfragen, wie diese erreicht wurde und ob der Manager eine solche Leistung wiederholen kann oder das Ergebnis einfach nur Zufall war beziehungsweise durch die Entwicklung der unterliegenden Märkte zustande kam. Zu- dem gilt es, die von dem Manager eingegangenen Risiken zu beachten, da die Rendite eines Portfolios in der Regel direkt mit den vom Anleger übernommenen Risiken zusam- menhängt. Welche Eigenschaften muss ein guter Manager mitbringen, um erfolgreich an den Kapi- talmärkten agieren zu können? Als erstes muss er in der Lage sein, die Finanzmärkte aus völlig unterschiedlichen Blickwinkeln betrachten zu können und seine Marktmeinung immer wieder zu hinterfragen, da er neben der Position des Aktienmanagers auch die des Managers der festverzinslichen Wertpapiere und der anderen Portfoliobestandteile ein- nehmen muss. Gleichzeitig muss er die Attraktivität der einzelnen Anlageklassen zuei- nander und das Gesamtrisiko des Portfolios bewerten und dies bei seinen Anlageentschei- dungen berücksichtigen. Um diese Anforderungen besser darzustellen, kann ein Bild aus dem Sport genutzt wer- den. Während ein Portfoliomanager, der nur eine Anlageklasse wie zum Beispiel Aktien verwaltet in diesem Gebiet genau so ein Spezialist ist wie ein Kugelstoßer oder ein Sprin- ter, muss der Manager eines gemischten Portfolios ebenso ein Generalist sein, wie es in der Leichtathletik die Zehnkämpfer sind. Wie im Zehnkampf bedarf es auch zur erfolgreichen Verwaltung von gemischten Portfolios eines hohen Maßes an Disziplin, Können und aus- geprägtem Durchhaltevermögen. 8 Vorwort Was der Sportler durch regelmäßiges Training erreicht, kann der Portfoliomanager durch die Reflektion seiner Transaktionen bei der Umsetzung einer Anlagestrategie an den Fi- nanzmärkten erlernen. Dabei gilt es insbesondere das Timing, aber auch die aufgrund der eigenen Analyse gesetzten Schwellen für den Kauf und Verkauf der einzelnen Titel kri- tisch zu hinterfragen. Speziell bei einer modellbasierten, sogenannten quantitativen Steue- rung des Portfolios, ist diese Form der Analyse unerlässlich, da nur so eventuelle Schwachstellen des Modells aufgedeckt und beseitigt werden können. Anders als in vielen anderen Branchen und entgegen den Erwartungen der meisten Inves- toren haben nicht alle erfolgreichen Vermögensverwalter eine intensive akademische Aus- bildung in der Volks- oder Betriebswirtschaftslehre absolviert. Viele kommen aus fremden Fachgebieten wie den Geisteswissenschaften oder aus naturwissenschaftlichen Fächern wie der Mathematik oder Physik. Was aber alle erfolgreichen Manager verbindet, ist eine gewisse Neugier und ein großes Interesse an den Finanzmärkten. Da sich Kapitalmarktforschung aufgrund der hohen Bedeutung der Finanzmärkte in den letzten Jahrzehnten sehr schnell weiterentwickelt hat, können sich auch junge oder fach- fremde Portfoliomanager sehr schnell viel Wissen über die Grundsätze des Portfoliomanagements und das Verhalten von Märkten, insbesondere während Spekulati- onsblasen und Krisen, durch das Studium entsprechender (Fach-)Bücher aneignen und damit den Wissensvorsprung von erfahrenen Kollegen einholen. Dies insbesondere, da die zunehmende Diversifikation von Anlagemöglichkeiten in einigen Bereichen wirkliches Universalistentum kaum noch zulässt und in der Folge zunehmend mehr spezialisierte Akteure für die jeweiligen Marktsegmente in Erscheinung treten. Für den Mischfondsver- walter kann dies bedeuten, dass er in diesen Segmenten, wie zum Beispiel bei ethischen Investments oder bei dem Einsatz von Derivaten die Expertise Dritter in Anspruch neh- men sollte, um die verschiedenen Anlagemöglichkeiten in ihrer kompletten Breite berück- sichtigen zu können. Allerdings zeigt sich die Klasse eines Portfoliomanagers erst, wenn dieser an den Wertpapiermärkten handelt, also sein Wissen in der Praxis anwendet. Wie der Sportler im Wettkampf, wird ein Portfoliomanager durch den Erfolg seiner Transakti- onen an den Finanzmärkten mit seinen Konkurrenten verglichen. Die Auswahl der einzelnen Märkte und der entsprechenden Wertpapiere beziehungsweise alternativen Investments basiert bei den meisten Vermögensverwaltern, Fonds- und Hedgefondsmanagern auf einer Analyse der Fundamentaldaten und Beurteilung der At- traktivität der einzelnen Anlageklassen und -instrumente untereinander. Einige Manager folgen bei der Auswahl und der Gewichtung der einzelnen Titel einer rein computerge- stützten Wertpapieranalyse und -selektion – ein Ansatz bei dem die Vorgaben des Compu- ters exakt unter Berücksichtigung des Anlagerahmens der einzelnen Mandate umgesetzt werden. Letztlich hat auch das Arbeitsumfeld einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Leistung der einzelnen Manager. Während angestellte Portfoliomanager bei ihren Anlage- entscheidungen oftmals sehr stark an die Vermögensaufteilung von ihrem Vergleichsmaß- stab und an die Vorgaben der generellen Anlagestrategie des Unternehmens gebunden Vorwort 9 sind und ihre Leistung somit außer von den eigenen Fähigkeiten auch von externen Fakto- ren beeinflusst wird, handeln viele der erfolgreichen Vermögensverwalter als selbständige Unternehmer und sind so in der Lage, ihre Meinung zu einzelnen Märkten oder Markt- segmenten unabhängig umzusetzen. Um ihre Ziele zu erreichen, handeln viele der unab- hängigen Manager in der Regel losgelöst von gängigen Marktindizes und versuchen un- abhängig von Marktentwicklungen eine positive Wertentwicklung für ihre Anleger zu erreichen. Dazu muss der Portfoliomanager in der Lage sein, sich auch gegen das allge- meine Marktsentiment stellen zu können und seine Positionen trotz vermeintlicher Rück- schläge an den Finanzmärkten durchzuhalten. Genau hieran aber scheitern viele Manager, da sie ihre eigene Marktmeinung in schwierigen Situationen nicht durchhalten und einge- gangene Positionen zu schnell wieder auflösen, wenn sich der Markt kurzfristig entgegen ihrer Annahmen entwickelt. Auch hier lässt sich ein Vergleich mit dem Sport heranziehen. Während viele der spezialisierten Portfoliomanager daraufhin trainiert werden sich in den einzelnen Anlageklassen schnell wie ein Kurzstreckenläufer zu bewegen, benötigt man für die erfolgreiche Umsetzung einer Vermögensverwaltungsstrategie stattdessen die Aus- dauer und den Willen eines Marathonläufers. Gerade bei der Verwaltung von gemischten Portfolios und Hedgefonds ist die Bereitschaft des Managers, auch in einer schwierigen Situation oder unter dem Druck der Märkte Ent- scheidungen zu treffen, eine Eigenschaft, die gute von schlechten Managern unterscheidet. In einem solchen Umfeld ist es von Vorteil, wenn ein Manager über einen großen Erfah- rungsschatz verfügt, auf den er bei seinen Entscheidungen zurückgreifen kann. Da an den Finanzmärkten in der Regel keine Korrektur oder Krise abläuft wie die vorherige, wäre es jedoch fatal, wenn der Portfoliomanager in einem solchen Szenario nur Entscheidungen auf Basis der Vergangenheit treffen würde. Das Umfeld für Multi-Asset-Manager hat sich in den letzten Jahren durch die Einführung neuer gesetzlicher Regelungen und die Entwicklung moderner Finanzinstrumente sowie die Erschließung neuer Märkte deutlich verändert. Während sich die Verwaltung eines gemischten Vermögens früher in der Regel auf Aktien, Anleihen und Bargeld aus den großen Industrienationen beschränkte, kamen in den letzten Jahren neben „neuen“ Märk- ten wie Afrika, Asien, Lateinamerika und Osteuropa noch Edelmetalle und Rohstoffe hin- zu. Zudem können Portfoliomanager heute mit Hilfe von liquiden Finanzinstrumenten nicht nur auf steigende, sondern auch auf fallende Kurse setzen. Mit dem vorliegenden Buch knüpft der Autor bewusst an eine Reihe von erfolgreichen Büchern im Interviewstil an und gibt dem Anleger mit einer praxisorientierten Darstellung der Strategien und Denkweisen einzelner Manager eine Hilfestellung bei der Formulie- rung von Anlagestrategien. Für den Leser sind dabei die, aufgrund von langjährigen teils freundschaftlichen Beziehungen, offenen und zum Teil sehr persönlichen Gespräche zwi- schen dem Autor und seinen Interviewpartnern besonders interessant, da er durch die offene Gesprächsführung tiefe Einblicke in die Gedankenwelt dieser Portfoliomanager erhält. Hinzu kommt, dass der Autor das Buch durch seine Auswahl von profilierten Ge- sprächspartnern aus den unterschiedlichsten Bereichen des Portfoliomanagements sehr kurzweilig gehalten hat. Insgesamt betrachtet ist dieses Buch aus meiner Sicht sowohl für 10 Vorwort professionelle Anleger als auch für den privaten Gebrauch eine lesenswerte Lektüre, die dem Leser hilft, die Kapitalmärkte aus verschiedenen Blickwinkeln zu reflektieren. Detlef Glow Head of Central, North and Eastern European Research, Lipper Frankfurt am Main, Februar 2010 (cid:3) Inhaltsverzeichnis 11 Inhaltsverzeichnis Geleitworte ......................................................................................................................................... 5 Vorwort ............................................................................................................................................... 7(cid:2) Abbildungsverzeichnis ................................................................................................................... 13(cid:2) Einleitung .......................................................................................................................................... 17(cid:2) 1(cid:2) Ansätze, Stile und Schubladen ............................................................................................. 21(cid:2) 2(cid:2) Volker Schilling und Dirk Sammüller ................................................................................. 31(cid:2) 3(cid:2) Peter E. Huber ......................................................................................................................... 57(cid:2) 4(cid:2) Luca Pesarini ........................................................................................................................... 85(cid:2) 5(cid:2) Dr. Jens Ehrhardt .................................................................................................................. 109(cid:2) 6(cid:2) Dr. Markus Stahl .................................................................................................................. 131(cid:2) 7(cid:2) Martin Mack .......................................................................................................................... 159(cid:2) 8(cid:2) Dr. Heinz-Werner Rapp ...................................................................................................... 183(cid:2) 9(cid:2) Hans-Olov Bornemann........................................................................................................ 215(cid:2) 10(cid:2) Markus Mezger .................................................................................................................... 241(cid:2) 11(cid:2) Felix Zulauf ........................................................................................................................... 273(cid:2) 12(cid:2) Christoph Metzger ............................................................................................................... 307(cid:2) Exkurs: Finanzmärkte und Poker – Lehren für- und voneinander ........................................ 337(cid:2) Schlusswort .................................................................................................................................... 349(cid:2) Literaturverzeichnis ...................................................................................................................... 353(cid:2) Über den Autor .............................................................................................................................. 357(cid:2) Stichwortverzeichnis ..................................................................................................................... 359 (cid:3) Abbildungsverzeichnis 13 Abbildungsverzeichnis Abbildung(cid:2)1 Ausgewählte Anlagekategorien im Jahre 2008 (Quelle: Feri Finance AG) ............................................................................... 29 Abbildung(cid:2)2.1 Verhalten von Trendfolgestrategien am Beispiel des Greiff Dynamisch Plus OP seit Auflage (Quelle: Lipper Investbase, eigene Darstellung) ......................................... 44 Abbildung(cid:2)2.2 Stop-Loss-Systematik am Beispiel zweier ABS-Fonds, 2006 bis 2008 (Quelle: Lipper Investbase, Greiff Capital Management AG, eigene Darstellung) .......................................................................................... 50 Abbildung(cid:2)2.3 Volatilitätsklassen-Verteilung am Beispiel des GREIFF Dynamisch Plus OP per 12.6.2009 (Quelle: Greiff Capital Management AG, eigene Darstellung) ................. 51 Abbildung(cid:2)2.4 Entwicklung des weltweiten ETF-Markts, 1993 bis 07/2009 (Quelle: Eigene Darstellung nach Barclays Global Investors (2009)) ....... 55 Abbildung(cid:2)3.1 Ölkrise und Aktienbaisse in den Jahren 1973/1974 (Quelle: Feri Data Manager, eigene Darstellung) ........................................ 62 Abbildung(cid:2)3.2 Russischer versus weltweiter Aktienmarkt (entwickelte Länder), 1999 bis 2002 (Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung) ............................. 66 Abbildung(cid:2)3.3 Wertentwicklung des Musterportfolios mit dem geringstem Drawdown (Quelle: StarCapital AG) ....................................... 68 Abbildung(cid:2)3.4 Underperformance der Value-Aktien in den Jahren 1998 und 2007/2008 (Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung) ................................... 75 Abbildung(cid:2)3.5 Rendite von Staats- und Unternehmensanleihen im Euro-Währungsraum, 1999 bis 2009 (Quelle: Feri Data Manager, eigene Darstellung) ........................................ 80 Abbildung(cid:2)3.6 Baisse am japanischen Aktienmarkt, 1988 bis 2009 (Quelle: Feri Data Manager, eigene Darstellung) ........................................ 83 Abbildung(cid:2)4 Ausgewählte Aktienmärkte im Jahre 2007 (Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung) ..................................................... 93 Abbildung(cid:2)5.1 Aktien, Inflation und Leitzinsen von 1965 bis 1982 (Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung) ................................................... 111 Abbildung(cid:2)5.2 Entwicklung der Kurs/Gewinn-Verhältnisse in Deutschland, Japan und den USA von 1970 bis 2009 (Quelle: Feri Data Manager, eigene Darstellung) ......................................... 111