Ark 2 12/05/99 16:21 Side 1 DEBATOPLÆG OM AKTIVT EJERSKAB ERHVERVSMINISTERIET FINANSMINISTERIET SKATTEMINISTERIET ØKONOMIMINISTERIET Maj 1999 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 2 Debatoplæg om aktivt ejerskab Omslag: Levison+Johnsen+Johnsen a/s Foto: P.S Krøyer 1885, Jernstøberi B&W Tryk: Levison+Johnsen+Johnsen a/s Oplag: 3.000 Pris: 175,00 kr. Publikationen kan bestilles telefonisk hos: Schultz Information Herstedvang 10 2620 Albertslund Tlf.: 43 63 23 00 eller hentes hos: Schultz Erhvervsboghandel Vognmagergade 7 1120 København K Henvendelse om publikationen kan i øvrigt ske til: Finansministeriet Christiansborg Slotsplads 1 1218 København K Tlf. 33 92 33 33 ISBN: 87-7856-257-0 Bogen findes på www.fm.dk ISBN: 87-7856-258-9 Finansministeriet, maj 1999 Indholdsfortegnelse Udvalgets kommissorium og sammens(cid:190)tning............................................ 7 1. Introduktion og sammenfatning af rapporten................................. 11 1.1. Indledning............................................................................................ 11 1.2. Rapportens opbygning......................................................................... 14 1.3. Den grundl(cid:190)ggende problemstilling..................................................... 15 1.4. Dansk ejerskabsstruktur i international belysning................................ 17 1.5. Historiske forhold og regulering forklarer en del forskelle................... 20 1.6. Styrker og svagheder ved forskellige ejerskabsmodeller...................... 22 1.7. Et detaileftersyn af de danske regler..................................................... 25 2. Virksomhedernes st¿rrelse................................................................ 33 2.1. Indledning............................................................................................ 33 2.2. Den relevante (cid:211)enhed(cid:211) og m(cid:140)ling af st¿rrelse...................................... 33 2.3. De st¿rste danske virksomheders st¿rrelse........................................... 37 2.4. Virksomhedernes st¿rrelse i Danmark og i andre lande........................ 39 3. Virksomhedernes organisering......................................................... 43 3.1. Indledning............................................................................................ 43 3.2. Virksomhedernes fordeling p(cid:140) organisationsformer............................. 43 3.3. Udviklingen i de forskellige organisationsformers udbredelse............. 48 3.4. Organisationsformerne fordelt p(cid:140) brancher.......................................... 49 4. Hvem ejer og hvordan ejes virksomhederne i Danmark................. 51 4.1. Indledning............................................................................................ 51 4.2. Ejerne af aktiekapitalen noteret p(cid:140) K¿benhavns Fondsb¿rs.................. 52 4.3. Ejerindflydelsen i de 500 st¿rste fritst(cid:140)ende firmaer og koncerner i Danmark............................................................................ 57 4.4. Udviklingen i ejerindflydelsen............................................................. 63 Appendiks 1: Register for de 500 st¿rste koncerner fordelt p(cid:140) antallet af ansatte............................................................................. 81 Appendiks 2: Register for de 100 st¿rste koncerner m(cid:140)lt p(cid:140) oms(cid:190)tning....................................................................................... 92 5. Kapitalkilder...................................................................................... 95 5.1. Indledning............................................................................................ 95 5.2. Kapitalstrukturforhold i danske og udenlandske virksomheder............ 95 5.3. Danske virksomheders kapitalfremskaffelse........................................ 101 6. Forklaringer p(cid:140) den danske erhvervsstruktur................................. 107 6.1. Indledning............................................................................................ 107 6.2. Sammenh(cid:190)ngen mellem den nuv(cid:190)rende og historiske erhvervsstruktur................................................................................... 107 6.3. Skattesystemet, ejerstrukturer og virksomhedsformer.......................... 115 Appendiks 1........................................................................................ 119 7. De danske styringsmodeller set i internationalt perspektiv — fordele og ulemper........................................................ 141 7.1. Placering af den danske model — hvad kan udledes heraf?................... 141 7.2. Fordele og ulemper ved forskellige ejerskabsmodeller......................... 142 7.3. Konklusion........................................................................................... 154 Appendiks 1: S(cid:190)rlige ejerformer........................................................ 155 8. Ledelsen af selskaber......................................................................... 157 8.1. Indledning............................................................................................ 157 8.2. Karakteristiske ledelsessystemer.......................................................... 158 8.3. Ledelsessystemet i danske aktieselskaber............................................. 161 8.4. Delkonklusion om ledelsesstrukturen i aktieselskaber.......................... 175 8.5. Pr(cid:190)stationsafh(cid:190)ngig afl¿nning af ledelsen........................................... 176 8.6. Offentlig regulering og beskatning af forskellige pr(cid:190)stations- afh(cid:190)ngige afl¿nningsformer................................................................. 185 8.7. Delkonklusion om pr(cid:190)stationsafh(cid:190)ngige afl¿ningsformer................... 189 Appendiks 1: Europakommissionen(cid:213)s 5.selskabsdirektiv om ledelsesstruktur i aktieselskaber........................................................... 191 Appendiks 2: Beskatning af forskellige former for pr(cid:190)stationsafh(cid:190)ngige afl¿ningsformer................................................. 193 Appendiks 3: Virksomhedens anvendelse af forskellige pr(cid:190)stationsafh(cid:190)ngige afl¿nningsformer............................................... 202 9. Aktion(cid:190)rernes muligheder for at ud¿ve kontrol............................. 211 9.1. Indledning............................................................................................ 211 9.2. Form(cid:140)l med generalforsamlingen og dens opgaver/kompetencer......... 211 9.3. Indkaldelse........................................................................................... 214 9.4. Dagsorden............................................................................................ 218 9.5. Personvalg............................................................................................ 219 9.6. Hvor skal generalforsamlingen afholdes?............................................. 221 9.7. Hvem kan deltage p(cid:140) generalforsamlingen — adgangsret...................... 222 9.8. Hvilke oplysninger f(cid:140)r aktion(cid:190)rerne p(cid:140) generalforsamlingen............... 223 9.9. Afstemning........................................................................................... 224 9.10. Dirigenten............................................................................................ 226 9.11. Aktion(cid:190)rm¿der.................................................................................... 227 9.12. Konklusion........................................................................................... 228 10. Begr(cid:190)nsninger i aktion(cid:190)rernes indflydelse..................................... 231 10.1. Indledning............................................................................................ 231 10.2. Stemmeretsbegr(cid:190)nsninger.................................................................... 231 10.3. Oms(cid:190)ttelighedsbegr(cid:190)nsninger............................................................. 236 10.4. B¿r begr(cid:190)nsninger i stemmeret og oms(cid:190)tteligheden forbydes?........... 241 10.5. Fondseje............................................................................................... 246 10.6. Delkonklustion om generelle begr(cid:190)nsninger i aktion(cid:190)rernes muligheder for ejerindflydelse............................................................. 246 10.7. Begr(cid:190)nsninger i finansielle virksomheders mulighed for ud¿velse af ejerindflydelse i anden erhvervsvirksomhed...................... 248 11. Erhvervsdrivende fonde.................................................................... 253 11.1. Indledning............................................................................................ 253 11.2. Fondsmyndigheden.............................................................................. 254 11.3. Fondsbegrebet...................................................................................... 258 11.4. Fusion, omdannelse og likvidation....................................................... 260 11.5. Generelle overvejelser om yderligere tilpasninger af fondsejet............ 263 Appendiks 1: Forskellige anvendte modeller for omdannelse af sparekasser og realkreditinstitutioner i slutningen af 1980erne........ 265 12. Kapitalstrukturen som styringsmekanisme...................................... 269 12.1. Indledning............................................................................................ 269 12.2. Virksomhedernes kapitalkilder............................................................. 269 12.3. Kapitalkildernes corporate governance karakteristika.......................... 271 12.4. Virksomhedernes kapitalstrukturbeslutning......................................... 277 12.5. Offentlig regulering.............................................................................. 282 13. Markedet for virksomhedskontrol.................................................... 287 13.1. Indledning............................................................................................ 287 13.2. Omfanget af virksomhedsovertagelser i Danmark og i andre lande...... 288 13.3. Principper for reguleringen af virksomhedsovertagelser i Danmark..... 291 13.4. Regulering af tilbudsgiver.................................................................... 294 13.5. Reguleringens betydning for parterne i en overtagelsessituation.......... 301 13.6. Aktion(cid:190)rernes situation ved en overtagelse......................................... 304 13.7. Ledelsens situation ved en overtagelse................................................. 306 13.8. Effekter af virksomhedsovertagelser.................................................... 308 13.9. Det 13. selskabsdirektiv....................................................................... 310 13.10.Konklusion........................................................................................... 310 Appendiks 1: Forslag til 13. selskabsdirektiv...................................... 313 14. Betydningen af informationer........................................................... 317 14.1. Indledning............................................................................................ 317 14.2. Hovedprincipper i dansk regnskabsregulering...................................... 318 14.3. Regulering af afgivelse af (cid:140)rsregnskab................................................. 319 14.4. Internationale regnskabsregler.............................................................. 322 14.5. Informationernes trov(cid:190)rdighed............................................................ 330 14.6. Specielt om udvalgte informationer...................................................... 334 14.7. Fremtidens krav til informationer om virksomhederne......................... 337 Litteraturliste.................................................................................................. 339 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 7 Udvalgets kommissorium og sammensætning Regeringen nedsatte i 1997 udvalget om Corporate Governance med følgen- de kommissorium: "Siden 1930erne har betydningen for virksomhedernes performance af den stigende adskillelse mellem ejer og ledelsesfunktion og det sæt af spilleregler, der er gældende for dette samspil, været til debat. Ud fra en samfundsøko- nomisk betragtning har det centrale spørgsmål været, hvilke spilleregler, der optimerer driften/fortjenesten i virksomhederne og dermed også bidrager til at maksimere den samlede økonomis performance. I den danske debat er der for eksempel jævnligt rejst spørgsmål som: Er det hensigtsmæssigt, at visse former for ejerskab/etableringsformer fremmes via begunstigelser i skattesystemet? Bør begrænsninger i pensionsselskabers in- vesteringer i enkeltvirksomheder opretholdes? Skal ejerne af B-aktier have større mulighed for at udøve indflydelse i virksomhederne? I de senere år er interessen for disse spilleregler - også betegnet corporate governance - taget til i styrke. Det skyldes i væsentlig grad virksomhedernes øgede globalisering og liberaliseringen af kapitalmarkederne. Konkurrencen om at tiltrække kapital er blevet større for virksomhederne og landene kon- kurrerer i stigende omfang om at tiltrække både kapital og virksomheder. Denne skærpede konkurrence stiller yderligere krav til et godt system for corporate governance. Fokus øges således på, om de valgte danske løsninger uden væsentlige begrundelser afviger fra internationale benchmark for f.eks. regnskabsaflæggelse, offentliggørelse af information, regler for aktie- struktur, overtagelse af virksomheder mv. Store afvigelser kan betyde, at Danmark som et attraktivt investeringsområde svækkes. Der nedsættes derfor et tværministerielt udvalg, som har til opgave at udar- bejde en samlet analyse af det danske system for corporate governance og pege på de områder, hvor ændringer forekommer ønskværdige. 7 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 8 Udvalgets analyse skal indeholde følgende elementer: En oversigt over de forskellige hovedsystemer for corporate gover- nance i OECD-landene. En kortlægning af anvendte organisationsformer, ejer- og kapital- strukturer samt former for ledelsesaflønning i dansk erhvervsliv med sigte på at fremdrage typiske træk. Analyse af sammenhængen mellem valg af etableringsformer, afløn- ningssystemer mv. og den økonomiske performance for de pågælden- de virksomhedstyper. En status for lovgivning og institutionelle rammer for corporate governance i Danmark, herunder bl.a. vedrørende ejerindflydelse, særlige regelsæt for institutionelle investorers adfærd, krav til of- fentliggørelse af information om virksomheder, skattesystemets be- tydning for valg af etableringsformer, aflønning af ledere mv. Samlet vurdering af, hvordan den danske etablerings- og ejerstruktur generelt er påvirket af lovgivning og institutionelle rammer for cor- porate governance. Anbefaling af hvilke justeringer i det danske system for corporate governance, der kan forbedre den samfundsøkonomiske effektivitet under hensyntagen til (forventede) internationale harmoniserings- tendenser samt særlige danske målsætninger f.eks. vedrørende pen- sionsopsparing o.l. Alle analyser skal så vidt muligt indeholde sammenligninger med udlandet. Udvalget sammensættes af repræsentanter fra Erhvervsministeriet, Finans- ministeriet (formandskab), Skatteministeriet og Økonomiministeriet. Sekre- tariatet placeres i Finansministeriet. Udvalget kan nedsætte arbejdsgrupper på forskellige delområder. Der kan også undervejs indhentes rådgivning fra eksterne sagkyndige. Udvalget skal sigte mod en samlet afrapportering inden udgangen af 1998". Udvalgets sammensætning Udvalget har haft følgende sammensætning: Kontorchef Helge Sigurd Næss-Schmidt (formand), Finansministeriet Specialkonsulent Rolf Kjærgaard, Erhvervsministeriet Afdelingschef Annelise Fenger, Erhvervsministeriet (indtil okt. 1998) Kontorchef Niels Thomsen, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen Kontorchef Jytte Heje Mikkelsen, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen 8 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 9 Chefkonsulent Ida Rosenberg, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen Konsulent Jan Christian Nilsen, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen Konsulent Nina Sandross, Erhvervs- og Selskabsstyrelsen Kontorchef Preben Underbjerg-Poulsen, Skatteministeriet Fuldmægtig Jesper Skovhus Poulsen, Skatteministeriet Fuldmægtig Claes Roepstorff, Økonomiministeriet Fuldmægtig Jacob Baruel Poulsen, Finansministeriet Fuldmægtig Claus Pram Olsen, Finansministeriet Fuldmægtig Niels Henrik Toft, Finansministeriet Fuldmægtig Peter Olsen, Finansministeriet Specialkonsulent Pernille Holmgaard, Finansministeriet (sekretær) Udvalgets sekretariat Kontorchef Helge Sigurd Næss-Schmidt, Finansministeriet Specialkonsulent Pernille Holmgaard, Finansministeriet Fuldmægtig Peter Olsen, Finansministeriet Fuldmægtig Niels Henrik Toft, Finansministeriet Student Simon Højmose Kristensen, Finansministeriet Student Sabina Persson, Finansministeriet 9 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 10 10 Ark 2 12/05/99 16:21 Side 11 1. Introduktion og sammenfatning af rapporten 1.1. Indledning Denne rapport er et debatoplæg om aktivt ejerskab i dansk erhvervsliv. De- batten er i udlandet kendt som ”Corporate governance” og omhandler spille- reglerne for samspillet mellem ejere, andre indskydere af kapital, ledelsen og øvrige interessenter i virksomhederne. Fokus er rettet mod betydningen for virksomhedernes præstationer og inve- storernes kapitalinteresser, når det løbende beslutningsansvar er overladt til en professionelt sammensat ledelse, som ikke nødvendigvis har samme mål- sætning som ejerne. The directors of (joint stock) companies, however, being the manageres rather of others pe- ople´s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master´s honour, and very easily give themselves dispense from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the ma- nagement of the affairs of such a company. Adam Smith. The Wealth of Nations. 1776. Ud fra en samfundsøkonomisk betragtning er det centrale spørgsmål, hvilke spilleregler der optimerer driften/indtjeningen i virksomhederne og dermed bidrager til at maksimere den samlede indkomstskabelse i økonomien. I den danske debat er der jævnligt rejst spørgsmål som: Er det hensigtsmæs- sigt, at visse ejerstrukturer fremmes via særlige begunstigelser f.eks. i skatte- systemet? Skal ejerne af aktier med reduceret stemmeret have større mulig- hed for at kunne gøre deres indflydelse gældende i virksomhederne? Er der en tilstrækkelig beskyttelse af investorerne, herunder særligt af minoritetsak- tionærer? Rapporten beskriver samspillet mellem ejere og (professionelle) virksom- hedsledelser, samt hvordan offentlig regulering af betydning for dette sampil kan bidrage positivt til værdisskabelse i virksomhederne. Det understreges, at megen offentlig regulering af virksomhederne har andre lige så gyldige sam- fundsmæssige formål som f.eks. miljøbeskyttelse, arbejdsforhold mv. Disse hensyn er imidlertid ikke fokus for denne rapport. 11