T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SAHİPLİK YAPISININ FİRMA PERFORMANSI VE SERMAYE YAPISI ÜZERİNE ETKİLERİ: İMKB’DE İŞLEM GÖREN ÜRETİM FİRMALARINDA BİR UYGULAMA Doktora Tezi Yahya SAYMAN Ankara-2012 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SAHİPLİK YAPISININ FİRMA PERFORMANSI VE SERMAYE YAPISI ÜZERİNE ETKİLERİ: İMKB’DE İŞLEM GÖREN ÜRETİM FİRMALARINDA BİR UYGULAMA Doktora Tezi Yahya SAYMAN Tez Danışmanı Prof. Dr. Güven SAYILGAN Ankara-2012 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SAHİPLİK YAPISININ FİRMA PERFORMANSI VE SERMAYE YAPISI ÜZERİNE ETKİLERİ: İMKB’DE İŞLEM GÖREN ÜRETİM FİRMALARINDA BİR UYGULAMA Doktora Tezi Tez Danışmanı: Prof. Dr. Güven SAYILGAN Tez Jürisi Üyeleri Tez Sınavı Tarihi: 28.03.2012 İÇİNDEKİLER İÇİNDEKİLER ........................................................................................................... i TABLOLAR ............................................................................................................. vii KISALTMALAR .................................................................................................... viii GİRİŞ .......................................................................................................................... 1 1 SERMAYE YAPISI ........................................................................................... 7 1.1 Sermaye Yapısı Kavramı ..................................................................................... 7 1.2 Sermaye Yapısı Teorileri ................................................................................... 10 1.2.1 Sermaye Yapısına İlişkin Klasik Yaklaşımlar ..................................... 11 1.2.2 Modigliani ve Miller Modeli ................................................................ 13 1.2.3 Miller Modeli ....................................................................................... 19 1.2.4 Ödünleşme (Trade-off) Teorisi ............................................................ 22 1.2.5 Finansman Hiyerarşisi Teorisi ............................................................. 29 1.2.6 Temsilcilik Sorunu Teorisi ................................................................... 39 1.2.7 Piyasa Zamanlaması Teorisi ................................................................ 51 1.2.8 Sinyal Teorisi ....................................................................................... 58 1.3 İşletmelerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler ........................................... 61 1.4 Sermaye Yapısının Ölçülmesi ............................................................................ 72 1.5 Sermaye Bileşenlerinin Maliyeti ........................................................................ 73 i 2 SAHİPLİK YAPISI .......................................................................................... 75 2.1 Sahiplik Kavramı ............................................................................................... 75 2.2 Sermaye Sahipliği .............................................................................................. 76 2.3 Sermaye Yoğunluğu Kavramı ............................................................................ 80 2.4 Sermaye Sahipliğinin Türleri ............................................................................. 82 2.4.1 Aile İşletmeleri ..................................................................................... 83 2.4.2 Kurumsal Yatırımcı Sahipliği .............................................................. 92 2.4.3 Yönetici Sahipliği ................................................................................ 98 2.4.4 Çalışan Sahipliği ................................................................................ 101 2.4.5 Kamu Sahipliği .................................................................................. 102 2.4.6 Geniş Tabanlı Sermaye Sahipliği ....................................................... 107 2.5 Sermaye Sahipliğini Açıklayan Değişkenler ................................................... 112 2.5.1 Birinci ve İkinci Büyük Ortak ............................................................ 113 2.5.2 Halka Açıklık Oranı ........................................................................... 116 ii 3 PERFORMANS ÖLÇÜMÜ .......................................................................... 119 3.1 Performans Kavramı ........................................................................................ 119 3.2 Performans Değerleme ..................................................................................... 120 3.3 Performans Ölçme Nedenleri ........................................................................... 123 3.4 Performans Ölçme Yöntemleri ........................................................................ 124 3.4.1 Finansal Performans Ölçme Yöntemleri ............................................ 126 3.4.2 Bütçe Temelli Performans Ölçme Yöntemleri ................................... 136 3.4.3 Finansal Olmayan Performans Ölçme Yöntemleri ............................ 142 3.5 Performans Yetersizliği ve Finansal Başarısızlıklar ........................................ 143 3.5.1 Finansal Başarısızlık Aşamaları ......................................................... 144 3.5.2 Sermaye Yapısını Güçlendirmek için Alınacak Önlemler ................. 145 3.5.3 Finansal Başarısızlığın Maliyeti ......................................................... 146 3.5.4 Finansal Başarısızlığın Tahmine Yönelik Çalışmalar ........................ 147 iii 4 İŞLETME DEĞERİ ....................................................................................... 152 4.1 İşletme Kavramı ve İşletmenin Amacı ............................................................. 152 4.2 İşletme Değeri Kavramı ................................................................................... 153 4.3 İşletme Değerinin Belirlenme Nedenleri ......................................................... 156 4.3.1 Birleşme veya Devralma Süreci ......................................................... 156 4.3.2 Halka Açılma Süreci .......................................................................... 157 4.3.3 Yatırımcı Değer Analizleri ................................................................. 158 4.4 Değerlemeye İhtiyaç Duyan Taraflar ............................................................... 160 4.5 Değerleme Yöntemleri ..................................................................................... 161 4.5.1 Düzeltilmiş Defter Değeri Yöntemi ................................................... 164 4.5.2 Net Aktif Değeri Yöntemi .................................................................. 165 4.5.3 Yenileme Değeri ................................................................................ 166 4.5.4 Göreceli Değerlendirme Yöntemi ...................................................... 166 4.5.5 İskonto Edilmiş Nakit Akımları Yöntemi .......................................... 171 4.5.6 Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM) ................................. 176 4.5.7 Arbitraj Fiyatlama Modeli ................................................................. 179 4.5.8 Ekonomik Katma Değer Yöntemi ...................................................... 182 4.5.9 Sermaye Piyasası Kanunu Kapsamında Değerleme .......................... 186 4.6 İşletme Değerini Etkileyen Faktörler ............................................................... 191 iv 5 AMPİRİK UYGULAMA............................................................................... 193 5.1 Araştırmanın Konusu ....................................................................................... 195 5.2 Araştırmanın Amacı ve Kapsamı ..................................................................... 195 5.3 Sahiplik ile Sermaye Yapısı Arasındaki İlişki Üzerine Çalışmalar ................. 196 5.4 Sahiplik Yapısı ile Performansı Arasındaki İlişki Üzerine Çalışmalar ............ 206 5.5 Araştırmada Kullanılan Veri Seti ve Sınırlılıklar............................................. 209 5.6 Araştırma Modeli ve Hipotezler....................................................................... 211 5.7 Değişkenler ve Araştırma Yöntemi .................................................................. 212 5.7.1 Değişkenler ve Tanımlayıcı İstatistikler ............................................ 212 5.7.2 Birim Kök Testleri ............................................................................. 218 5.7.3 Araştırma Yönetimi ............................................................................ 221 5.8 Ampirik Sonuçlar ............................................................................................. 222 5.8.1 Sahiplik Yapısı - Sermaye Yapısı Modeli Sonucu ............................. 222 5.8.2 Sahiplik Yapısı – İşletme Performansı Modeli Sonucu ..................... 229 5.8.3 Diğer Diagnostik Testler .................................................................... 234 SONUÇ VE DEĞERLENDİRME ........................................................................ 236 ÖZET ....................................................................................................................... 240 ABSTRACT ............................................................................................................ 241 KAYNAKÇA .......................................................................................................... 242 v EKLER .................................................................................................................... 286 Ek-1: Birim Kök Testi Sonuçları ............................................................................. 286 Ek-2: 1. Denklem Regresyon Sonuçları ................................................................... 292 Ek-3: 2. Denklem Regresyon Sonuçları ................................................................... 293 Ek-4: 3. Denklem Regresyon Sonuçları ................................................................... 294 Ek-5: 4. Denklem Regresyon Sonuçları ................................................................... 295 Ek-6: 1. ve 2. Denklemler Hausman Testi Sonuçları ............................................... 296 Ek-7: 3. ve 4. Denklemler Hausman Testi Sonuçları ............................................... 296 Ek-8: 1. ve 2. Denklem için Durbin Watson ve LBI Testi Sonuçları ...................... 297 Ek-9: 3. ve 4. Denklem için Durbin Watson ve LBI Testi Sonuçları ...................... 298 Ek-10: 2. Denklem için Artık Testi Sonuçları ......................................................... 299 Ek-11: 4. Denklem için Artık Testi Sonuçları ......................................................... 300 Ek-12: 3. Denklem Nihai Çözüm ............................................................................. 301 Ek-13: 4. Denklem Nihai Çözüm ............................................................................. 302 Ek-14: 1. ve 2. Denklem için Değişen Varyans Analizi Sonuçları .......................... 303 Ek-15: 3. ve 4. Denklem için Değişen Varyans Analizi Sonuçları .......................... 303 Ek-16: Modelde Kullanılan İşletmelerin İsimleri .................................................... 304 Ek-17: Modelden Çıkarılan İşletmelerin İsimleri .................................................... 306 vi