neue betriebswirtschaftliche forschung Udo Terstege Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen Eine ökonomische Analyse aus Aktionärssicht Terstege Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen nbf neue betriebswirtschaftliche forschung (Folgende Bände sind zuletzt erschienen:) Bond 264 PD Dr. lnso Siurts Kollektive Unternehmensstrategie Bond 248 Dr. Gobriele Helfer! Teams im Relationship Marketing Bond 265 PD Dr. Morkus Voeth Nutzenmessung in der Kaufverhaltensforschung Bond 249 Dr. Frank Huber Bond 266 Dr. Peter Kaiüter Spieltheorie und Marketing Proaktives Kostenmanagement Band 250 Dr. Christiane Weiland Bond 267 Prof. Dr. Frank Schirmer Die Wirkung bankaufsichtlicher Eigenkapital Reorganisationsmanagement anforderungen Bond 268 Prof. Dr. Sobine Fließ Band 251 Dr. Astrid Simanek Die Steuerung von Kundenintegralions Markt-und kompetenzorientierte prozessen (Arbeitstitel) Geschäftsfeldplanung Bond 269 PD Dr. Renale Hecker Regulierung von Unternehmensübernahmen Bond 252 Dr. Jochen Bigus und Konzernrecht Risikoanreizproblem und nicht gleichrangige Gläubigeransprüche Bande 270 in Vorbereitung Bond 253 Univ.-Doz. Dr. Sonia Grobner-Kräuter Bond 271 PD Dr. Fronk-Mortin Beiz Die Ethisierung des Unternehmens lntegratives Öko-Marketing Bond 254 Dr. Themas Riner Band 272 PD Dr. Mortin Reckenfelderbäumer Innovationserfolg durch Netzwerk- Der Beitrag zentraler Dienstleistungsbereiche zur Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen Kompetenz (Arbeitstitel) Bond 255 Dr. Gerherd Satzger Bond 273 PD Dr. Magdaleno Mißler-Behr Kapitalintensive Leistungen im globalen Fuzzybasierte Controllinginstrumente Wettbewerb Band 27 4 Dr. Werner Mussnig Band 256 Dr. Michael Noeske Ein inlegralives Konzept für ein zeitgemäßes Durchlaufzeiten in Informationsprozessen Kosten-und Erlösmanagement (Arbeitstitel) Bond 257 Dr. Marcus Rodermonn Strategisches Synergiemanagement Bond 275 Prof. Dr. Peter Buxmann Informalionsmanagement in vernetzten Bond 258 Dr. Dietrich von der Oelsnitz Unternehmen Marktorientierter Unternehmenswandel Band 27 6 PD Dr. Andreos Grüner Bond 259 Dr. Thorsten Blecker Scorecardbasierles Cockpit Controlling Unternehmung ohne Grenzen (Arbeitstitel) Bond 260 Dr. Alexonder Philipp Mrzyk Band 277 PD Dr. Udo Terstege Ertragswertorientierte Kreditwürdigkeitsprüfung Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen bei Existenzgründungen Bond 278 in Vorbereitung Band 261 PD Dr. Michaela Hoose Bond 279 in Vorbereitung Institutionenökonomische Betriebswirt schaftstheorie Bond 280 PD Dr. Jörg Freiling Reorganisationen aus der Sicht des Bond 262 Prof. Dr. Robert Neumann Resource-based View (Arbeitstitel) Die Organisation als Ordnung des Wissens Bond 281 Dr. Ruth Stock Bond 263 Prof. Dr. Norbert Klingebiel Der Zusammenhang zwischen Mitarbeiter Integriertes Performance Measurement und Kundenzufriedenheil Udo Terstege Bezugsrechte bei Kapitalerhöhungen Eine ökonomische Analyse aus Aktionärssicht Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Terstege, Udo: Bezugsrechle bei Kapilalerhohungen : eine okonomische Analyse aus Aklionărssichl / Udo Terslege. (Neue belriebswirlschaftliche Forschung ; Bd. 277) Zugl.: Hagen, FernUniv., Habil. -Schr., 2000 ISBN 978-3-8244-9052-3 ISBN 978-3-663-08293-4 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08293-4 1. AuAage Mărz 2001 Alle Rechle vorbehallen © Springer Fachmedien Wiesbaden 2001 UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und Deulscher UniversilăIs-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2001 lekloral: Ule Wrasmann / Annegrel Eckert Das Werk einschliel3lich aller seiner Teile isi urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung aul3erhalb der engen Grenzen des Urheberrechlsgesetzes isi ohne Zuslimmung des Verlages unzulăssig und slrafbar. Das gill insbeson dere fur Vervielfăltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Ein speicherung und Verarbeitung in eleklronischen Systemen. www.gabler.de www.duv.de Hochste inhaiiliche und lechnische OualilăI unserer Produkte isi unser ZieI. Bei der Produktion und Verbreitung unserer Biicher wollen wir die Umwelt schonen. Dieses Buch ist auf săurefreiem und chlorfrei gebleichlem Pa pier gedruckl. Die Einschweil3folie bestehl aus Polyăthylen und damil aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbrennung Schadsloffe freisetzen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechligt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Na men im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wăren und daher von jedermann benutzt werden diirften. ISBN 978-3-8244-9052-3 Geleitwort V Geleitwort Traditionell wird dem Bezugsrecht bei der Emission neuer Aktien die Funktion zuge schrieben, den Altaktionären die Möglichkeit zu geben, ansonsten möglicherweise auftretende Einfluß- und Vermögenseinbußen zu kompensieren. In jüngster Zeit sind allerdings verschiedene Unzuträglichkeiteil in den Vordergrund der Betrachtungen geschoben worden, die mit der Gewährung von Bezugsrechten vermeintlich verknüpft sind. Vor dem Hintergrund derartiger Argumentationen hat sich der deutsche Gesetz geber veranlaßt gesehen, durch eine Änderung von § 186 Abs. 3 AktG die Möglich keiten für einen Bezugsrechtsausschluß zu vereinfachen, was am deutschen Finanz markt wiederum zu einer deutlichen Zunahme bezugsrechtsloser Emissionen geführt hat. In der vorgelegten Arbeit, die im September 2000 vom Fachbereich Wirtschaftswis senschaft der FernUniversität Hagen als Habilitationsschrift angenommen wurde, unterzieht Udo Terstege dieses Themengebiet einer grundlegenden kritischen Analyse. In äußerst stringenter und methodisch vollauf überzeugender, passagenweise sogar brillanter Weise werden dabei zahlreiche neue Erkenntnisse zu Tage gefördert, die die wissenschaftliche Durchdringung des untersuchten Themas spürbar voranbringen und zugleich wichtige Anhaltspunkte für den praktischen Umgang mit Bezugsrechten ver mitteln. So wird etwa eindrucksvoll verdeutlicht, daß zahlreiche Behauptungen, die in der Dis kussion um die rechtlichen Voraussetzungen eines Bezugsrechtsausschlusses vorge tragen werden, auf fehlerhaften Grundannahmen oder unzulässigen Verallgemeinerun gen beruhen; insbesondere von dem Argument der vermeintlich nennenswerten Beschleunigung der Finanzierungsvorgänge bleibt so gut wie nichts übrig. Weiterhin weist der Verfasser im Rahmen einer eleganten modelltheoretischen Analyse die Möglichkeit nach, daß sogenannte negative Bezugsrechtsdisparitäten bei der expliziten Berücksichtigung von Transaktionskosten durchaus mit Gleichgewichtsbedingungen vereinbar sein können. Eine Vielzahl weiterer Analysen und Reflexionen, die stets zu greifbaren Ergebnissen geführt werden, machen die Arbeit zu einer rundum gelunge nen Habilitationsschrift, die sich dennoch an keiner Stelle in rein theoretischer Spiele rei verliert. VI Geleitwort Ich wünsche der Schrift von Udo Terstege daher in Wissenschaft und Praxis die weite Verbreitung, die ihr auf Grund ihrer hohen Qualität und ihrer Vielzahl neuer Erkennt nisse zukommt. Univ.-Prof. Dr. Michael Bitz Vorwort VII Vorwort Die Frage, welche Vermögenskonsequenzen die Gewährung bzw. der Ausschluß eines Bezugsrechts bei der Durchführung von Barkapitalerhöhungen für Altaktionäre hat, wurde im Schrifttum aus theoretischer wie aus empirischer Sicht bereits vielfach un tersucht. Zu einer intensiveren Diskussion dieser Frage kam es in jüngerer Vergangen heit im zeitlichen Umfeld der Einführung des sogenannten erleichterten Bezugsrechts ausschlusses in das Aktiengesetz im Jahr 1994. Diese Frage jetzt nochmals aufzu greifen und zudem auch noch zum Gegenstand einer größeren Monographie zu machen, muß vor dem Hintergrund der Vielzahl bereits vorliegender Diskussionsbei träge auf den ersten Blick fast schon zwangsläufig auf Skepsis hinsichtlich des ver bleibenden Erkenntnispotentials stoßen. Diese Skepsis dürfte sich noch verstärken, wenn ich hinzufüge, daß die Fragestellung in dieser Arbeit keineswegs in all ihren Facetten, sondern nur in einigen ausgewählten Aspekten untersucht wird. Wenn auch Sie diese Skepsis teilen, sind Sie der ideale Leser meiner Arbeit. In deren Kern werden verschiedene Argumente aus der Bezugsrechtsdiskussion, primär solche gegen eine Bezugsrechtsgewährung, einer kritischen Analyse unterzogen. Dabei wer den insbesondere zahlreiche Denkfehler und Argumentationsschwächen vorliegender Diskussionsbeiträge aufgezeigt. Ich hoffe, daß nach Lektüre der Arbeit möglichst viele Leser meinen persönlichen Eindruck teilen, daß die Bezugsrechtsdiskussion aus wis senschaftlicher Sicht noch keineswegs abgeschlossen, sondern ganz im Gegenteil in wesentlichen Strängen bislang noch gar nicht auf einem wissenschaftlichen Niveau geführt worden ist. Gleichzeitig hoffe ich, daß Sie auch nach der Lektüre der Arbeit skeptisch bleiben, daß sich nur Ihre Skepsis dann weniger auf den Sinn dieser Arbeit als vielmehr auf die Menge gesicherten ökonomischen Wissens richtet. Ich hoffe je denfalls, daß ich mit der Arbeit einen Beitrag zur Konsolidierung dieses Wissens lei sten und weitere Wissenschaftler dazu ermuntern konnte, sich nicht nur mit der Auf stockung des ökonomischen Theoriegebäudes in immer luftigere Höhen zu beschäf tigen, sondern auch kritisch mit der Tragfähigkeit der Fundamente und der unteren Stockwerke auseinanderzusetzen. Die vorliegende Arbeit wurde in einer Vorfassung im September 2000 vom Fach bereich Wirtschaftswissenschaft der FernUniversität in Hagen als schriftliche Habili tationsleistung angenommen. Sie entstand unter Betreuung von Herrn Prof. Dr. Michael Bitz während meiner Tätigkeit als Assistent an seinem dortigen Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Bank- und Finanzwirtschaft. Herr Bitz hat mich VIII Vorwort bei der Erstellung dieser Arbeit wie schon bei der Anfertigung meiner Dissertation in vielfältiger Weise unterstützt, wofür ich ihm aufrichtigen Dank schulde. Im Vorwort zu meiner Dissertation hatte ich geschrieben: "Ich habe durch ihn eine Betreuung erfahren, die in jeder Hinsicht als vorbildlich zu bezeichnen ist und die ich insgesamt als Glücksfall in meinem akademischen Werdegang betrachte. Außer durch angeneh me Arbeitsbedingungen an seinem Lehrstuhl, durch sein persönliches Vorbild in der Anwendung wissenschaftlicher Arbeitstechniken und durch intensive Fachgespräche über verschiedene Aspekte der Optionstheorie hat er insbesondere durch ein fast uner schütterliches Vertrauen in den Erfolg meiner Forschungsbemühungen maßgeblichen Anteil am Gelingen dieser Arbeit." Ich habe diese Einschätzung nun einer Überprü fung unterzogen. Ich möchte nach deren Abschluß das Wort "Optionstheorie" durch das Wort "Bezugsrechtsthematik" ersetzen und die gesamte Einschätzung noch etwas dicker unterstreichen. Ansonsten könnte ich meinen Dank heute kaum treffender aus drücken. Außerdem danke ich Herrn Prof. Dr. Günter Fandel, der nicht nur die Erstellung des zweiten Gutachtens übernommen hat, sondern sich im Interesse einer zügigen Ab wicklung des Habilitationsverfahrens auch zu dessen ungewöhnlich kurzfristiger Er stellung bereitgehalten hat. Daneben danke ich meinen Kolleginnen und Kollegen am Lehrstuhl in Hagen, die mich insbesondere durch ihre Diskussionsbereitschaft bei der Erstellung der Arbeit unterstützt haben. Mein Dank gilt vor allem Frau Dr. Karin Niehoff, Herrn Dr. Jürgen Ewert und Herrn Dipl.-Ök. Dirk Matzke, die in der Schlußphase einige Sonderschich ten für die kritische Durchsicht der Arbeit eingelegt haben. Schließlich gilt mein Dank Frau Claudia Barcarolo und Frau Marlis Klewer, die es mir durch vorbildliche Über nahme der technischen Erfassung und Gestaltung erlaubt haben, mich ganz auf die Inhalte der Arbeit zu konzentrieren. Udo Terstege Inhaltsverzeichnis IX Inhaltsverzeichnis Geleitwort V Vorwort VII Inhaltsverzeichnis IX Abbildungsverzeichnis XV Tabellenverzeichnis XVII Abkürzungsverzeichnis XIX Symbolverzeichnis XXI Kapitel A: Einführende Bemerkungen 1 1 Eine erste Einordnung der Arbeit 2 Gang der Arbeit 5 3 Zur Diskussion um das Bezugsrecht 7 3.1 Überblick 7 3.2 Die amerikanische Diskussion 7 3.3 Die deutsche Diskussion 17 Kapitel B: Institutionelle und allgemeine Grundlagen 25 1 Vorbemerkung 25 2 Barkapitalerhöhungen einer Aktiengesellschaft als Betrachtungsobjekte 26 2.1 Eine erste Definition der Betrachtungsobjekte 26 2.2 Maßnahmen einer Eigenfinanzierung im engen Sinne 26 2.3 Kapitalerhöhung und Kapitalerhöhungsarten 29 2.4 Weitergehende Beschränkung der Betrachtungsobjekte 34 3 Ablauf einer Barkapitalerhöhung 35 3.1 Aktienrechtliche Schritte einer ordentlichen Kapitalerhöhung 35 3.2 Aktienrechtliche Schritte einer genehmigten Kapitalerhöhung 37 3.3 Zusätzliche Schritte bei öffentlichem Verkauf und Börsenzulassung 39 3.3.1 Überblick 39 3.3.2 Erfordernisse aus öffentlichem Angebot 40 3.3.3 Erfordernisse aus Börsenzulassung junger Aktien 43 3.3.4 Erfordernisse aus börslichem Bezugsrechtshandel 46 3.3.5 Zusammenfassende Fallgesta1tungen 48 4 Gestaltungsfelder einer Barkapitalerhöhung 51 4.1 Überblick 51 4.2 Distributionsentscheidungen 54 4.2.1 Theoretische Gestaltungsalternativen 54